Perspectives Symétrie - 2T 2010

Permettez-nous de vous présenter Steve Locke, le nouveau gestionnaire des titres à revenu fixe Symétrie

Le 5 juillet 2010 - Depuis qu’il s’est joint à Mackenzie à la suite de l’acquisition de la Financière Saxon il y a presque deux ans, le portefeuilliste Steve Locke est devenu un membre intégral de l’équipe des titres à revenu fixe Symétrie. Récemment nommé cogestionnaire de l’équipe Sentinelle, M. Locke a assumé la gestion du Fonds d’obligations Sentinelle et du Fonds d’obligations à rendement réel Sentinelle, ainsi que des composantes en obligations et obligations à rendement réel gérées par Mackenzie du Portefeuille enregistré revenu fixe Symétrie.

Dans l’entrevue suivante, M. Locke discute avec Karen Bleasby de sa formation et de son processus de placement, ainsi que de la fusion des équipes des titres à revenu fixe Sentinelle et Saxon. Il partage également son point de vue sur la transition de la gestion et les implications pour les titres à revenu fixe Symétrie.

Karen Bleasby : Steve, commençons par votre formation et votre expérience professionnelle avant Mackenzie.

Après avoir obtenu mon diplôme de l’école des hautes études commerciales, j’ai débuté ma carrière chez MetLife où j’ai occupé divers postes en analyse du crédit, négociation d’obligations et gestion de portefeuille. C’est là que j’ai acquis mon expérience dans le domaine du crédit aux entreprises, laquelle a influencé et continue d’influencer mon style et mon centre d’intérêt. J’ai éventuellement quitté la MetLife pour joindre Royal & Sun Alliance, où j’ai géré des fonds distincts et des caisses de retraite. J’ai commencé à jouer un rôle plus actif et plus permanent dans la gestion du rapport risque-rendement, un style que j’ai conservé tout au long de ma carrière. Le risque et les valorisations évoluent constamment, ce qui nécessite un suivi continu et une gestion active afin de pouvoir profiter le mieux possible des occasions qui se présentent. En 2003, j’ai quitté Royal & Sun Alliance pour joindre l’équipe des titres à revenu de la Financière Saxon à titre de portefeuilliste. Mon style de crédit axé sur la valeur du risque s’est avéré compatible avec la culture de Saxon qui reposait sur les actions de valeur. Je suis resté chez Saxon jusqu’à sa fusion avec Mackenzie en 2008.

Comment décririez-vous la fusion des équipes des titres à revenu fixe Sentinelle et Saxon?

Après avoir joint Mackenzie en 2008, l’équipe des titres à revenu fixe Saxon s’est amalgamée avec l'équipe Sentinelle de Mackenzie, cela faisait donc depuis un bout de temps que nous fonctionnions comme une seule équipe. Les équipes ont des antécédents qui se complètent bien, ce qui a donné lieu à une équipe solide et accomplie qui jouit d'une expertise en recherche dans toutes les catégories de titres à revenu fixe, à savoir les titres du marché monétaire, les titres d'État, les produits structurés, les titres de première qualité et le crédit aux entreprises à rendement élevé. Grâce à nos compétences complémentaires et à nos points de vue et processus similaires, la transition s'est faite sans anicroches. Ma formation en crédit aux entreprises à rendement élevé s'est révélée un complément précieux au style de Chris Kresic qui préconise les produits structurés. Côté rendement élevé, Dan Bastasic est venu compléter l’équipe. La fusion a été très productive pour nous; nos réunions et discussions informelles nous ont permis de générer de nouvelles idées et de tirer avantage de l’expérience de chacun d’entre nous.

Avec le départ de Chris Kresic, vous avez récemment été nommé co-chef de l'équipe Sentinelle de Mackenzie, de concert avec Dan Bastasic. Vous avez également assumé la gestion d’une grande composante du Portefeuille revenu fixe Symétrie. Par conséquent, prévoyez-vous des changements importants au processus ou à la structure du portefeuille?

Bien que Chris et moi n’ayons pas exactement les mêmes priorités en matière d'actif (Chris préconise les titrisations et les produits structurés, tandis que je m’intéresse plutôt aux obligations de sociétés), nous avons des vues similaires sur l'élaboration du portefeuille, la gestion de la durée et la valorisation. Nous sommes rarement en désaccord et arrivons assez facilement à parvenir à un consensus. En fait, je participe à l'analyse et à la sélection des titres pour le Fonds d’obligations Sentinelle et Symétrie depuis un an et demi. De plus, Chris et moi avons partagé la gestion de nos mandats, donc, outre une légère modification aux produits sur écart, il est peu probable que la gestion et la composition du portefeuille changent radicalement.

Pourriez-vous élaborer sur les similitudes et différences entre votre style de placement et celui de Chris?

Chris et moi partageons des vues similaires sur la durée et nous favorisons l’extrémité avant de la courbe de rendement pour les produits sur écart. Bien que nous détenions tous les deux divers produits sur écart, nous orientons nos efforts différemment — résultat de nos formations respectives. J’ai privilégié les obligations de sociétés comme source de rendement au sein de mes portefeuilles, tandis que Chris, bien qu'il détienne également des obligations de sociétés, mise en général sur les produits structurés (titres de créances mobiliers) pour dégager un rendement. Ces deux types d’actif sont considérés comme des produits sur écart au sein d’un portefeuille d'obligations. Somme toute, la provenance du produit sur écart n'a aucune importance, étant donné que les valorisations et le profil risque-rendement se ressemblent. Par exemple, en 2009, Chris et moi avions commencé à disproportionner les portefeuilles, c’est-à-dire de surpondérer les extrémités de la courbe tout en sous-pondérant le milieu, en attente de son aplanissement. Bien que j’aie surpondéré l’extrémité arrière de la courbe avec des obligations de sociétés, Chris a plutôt misé sur les titres de créances mobiliers, mais le résultat final est semblable.

Vous avez une préférence marquée pour les obligations de sociétés et l’analyse du crédit, mais parlez-moi des facteurs qui influencent vos décisions sur la durée, le positionnement sur la courbe de rendement, le secteur et la sélection des titres.

Je commence en examinant le cycle économique et la position de la banque centrale en matière de politique. Je prends également en considération les éléments externes, comme par exemple le comportement de prise de risque ou de réduction de risque sur les marchés. Ces observations influencent ma position sur la durée et la courbe de rendement et m’aident à gérer l'échéance en fonction des perspectives à plus long terme sur l’inflation et la croissance économique. Cette méthode peut également influencer quelque peu ma position sur le secteur. En premier lieu, je brosse un tableau des perspectives économiques à moyen terme et, ensuite, je détermine s'il existe des influences à court terme qui pourraient supplanter mon pronostic.

Lorsque je détermine la durée, j’examine les mesures qu'à prises la Banque du Canada et j’utilise aussi les données sur les mouvements des fonds et des indicateurs techniques pour examiner le degré relatif de l’aversion pour le risque par rapport au comportement de prise de risque sur le marché. Ma durée « typique » est d’au plus un an par rapport à l’indice, quoique légèrement moins longue dans la plupart des cas. Actuellement, je maintiens actuellement une durée neutre puisque je prévoie une hausse de l’inflation et des rendements stables. Mon processus de sélection des titres englobe une méthode tant ascendante que descendante. Mon équipe préconise une analyse du crédit fondamentale ascendante — le seul moyen de déterminer de façon précise la valeur relative du risque. Une analyse qualitative et notre position au cours du cycle influencent également le positionnement de notre portefeuille.

Vous détenez des placements dans des « obligations feuille d’érable ». Pouvez-nous nous expliquer de quoi il s’agit et pourquoi vous en détenez?

Les « obligations feuille d'érable » sont des obligations libellées en dollars canadiens émises par des entités étrangères au Canada (un gouvernement ou une société). Le marché des obligations feuille d’érable s’est ouvert en 2003 et a rapidement gagné en popularité lorsque, en 2005, les restrictions en matière de biens étrangers ont été levées pour les placements enregistrés au Canada. Le marché a disparu pendant la récente crise du crédit, alors que les investisseurs canadiens ont délaissé les créances étrangères pour des émetteurs locaux perçus comme étant plus sûrs, mais il a récemment repris de la vigueur.

De nombreuses obligations feuille d’érable sont créées par des émetteurs étrangers en quête d’un financement avantageux et, pour cette raison, elles ne sont pas bon marché. Mais, parfois, elles offrent de bonnes occasions de diversification tout en générant des rendements supérieurs à ceux de créances semblables. Par exemple, j’ai souscris des obligations feuilles d’érable de la Commonwealth Bank of Australia qui offraient un rendement plus avantageux que celui d’une banque canadienne. Avant d'investir dans des obligations feuille d'érable, j'examine comment la société établit le cours de ses créances ailleurs et détermine si les obligations libellées en devises étrangères du même émetteur présentent une meilleure valeur. Si ces dernières sont plus intéressantes, je vais les souscrire et couvrir le risque de change.

Vous gérez la répartition de 7 % qu’accorde Symétrie aux obligations à rendement réel. Quelle est votre expérience avec les obligations à rendement réel? Quel rôle devraient-elles jouer dans le portefeuille d'un investisseur?

J’ai ajouté tactiquement des obligations à rendement réel du gouvernement du Canada et des gouvernements provinciaux dans certains portefeuilles Saxon lorsqu’elles étaient plus avantageuses que les obligations nominales. Chris et moi avons ajouté des obligations à rendement réel dans nos portefeuilles en 2009, car elles offraient une excellente valeur. Au début de l’année dernière, le risque de déflation perçu a nui au marché et a entraîné la sous-performance des obligations à rendement réel, ce qui leur a permis d’afficher une surperformance au cours du deuxième semestre de 2009. Les obligations à rendement réel se négocient d’ordinaire au seuil de rentabilité en présumant un taux d’inflation de 2 à 2,5 %. Outre la place qu’elles occupent dans les portefeuilles d’obligations à rendement réel, j’ai également détenu ces obligations dans des portefeuilles d'obligations nominales en vue d’améliorer le rendement. Je vais sans doute renforcer mes positions dans les obligations à rendement réel à mesure qu’elles redeviennent bon marché.

Étant donné le contexte actuel, quelles sont vos perspectives pour les titres à revenu fixe et l'économie dans son ensemble?

Je m'attends à ce que l'économie continue à tourner au ralenti avec une politique monétaire accommodante. À court terme, je crois que la Banque du Canada continuera à relever les taux d’intérêt par tranche de 25 points de base, mais chaque hausse sera effectuée avec prudence au cas par cas, vu la vigueur de l’économie nationale, et en raison de l'incidence de l'euro et des inquiétudes entourant les marchés du crédit mondiaux. À moyen terme, la politique mondiale d’établissement des taux d’intérêt devrait stimuler les économies une fois que le désendettement actuel et que les forces déflationnistes limitant présentement la croissance mondiale commenceront à s'atténuer. Toute crainte de hausse de l'inflation est prématurée pour le moment. Les rendements des obligations devraient donc demeurer relativement bas, mais remonteront la pente lentement lorsque le risque de crédit des pays européens cessera de défrayer les manchettes. Les obligations de sociétés continuent de présenter un bon rapport qualité-prix par rapport aux créances du gouvernement. Bien que les écarts de crédit aient rétréci considérablement en 2009, les macroanalyses et analyses ascendantes soutiennent une surpondération des obligations de sociétés canadiennes, et les écarts devraient continuer à rétrécir étant donné les rendements plus stables. Je crois également que les obligations de sociétés de première qualité continueront à surclasser les obligations d’État à mesure que le contexte s’améliore et devient plus favorable au crédit aux entreprises.

Quel rôle devrait jouer les titres à revenu fixe dans les portefeuilles des clients du point de vue de la répartition de l’actif?

Les titres à revenu fixe représentent une catégorie d’actif à faible risque qui offre généralement un taux de rendement stable. Les obligations réduisent la volatilité pour les investisseurs en actions. Les événements du dernier cycle nous ont appris qu'un taux de volatilité élevé n’a aucune corrélation avec un taux de rendement élevé. Par conséquent, les obligations ont leur place au sein d’un portefeuille bien diversifié. Pour les investisseurs en titres à revenu fixe Symétrie, ma mission est de continuer à déceler la meilleure valeur et les placements à revenu fixe les moins risqués.

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