Opinions de gestionnaires

“ Espérons que cela nous servira de leçon ”
Norman Raschkowan
Responsable en chef des placements

Il y a douze mois, les investisseurs se rongeaient les sangs, se demandant anxieusement quelle serait l’ampleur des dégâts causés par l’éclatement de la bulle du crédit. Beaucoup prédisaient une dépression du genre de celle des années 30 et tout le monde se ruait sur les fonds du marché monétaire, pour y mettre son épargne à l’abri. Sous l’effet de ce sauve-qui-peut, on a vu le dollar américain remonter et les rendements des bons du Trésor américains descendre sous zéro.

Le paysage est très différent aujourd’hui. La reprise économique s’est amorcée dans le monde entier et les principales économies ont toutes renoué avec la croissance au deuxième semestre de 2009. Sur les marchés du crédit, les conditions sont contrastées : si les obligations de grandes sociétés font l’objet d’une forte demande, les États-Unis et les pays européens peinent sous le fardeau occasionné par les plans de sauvetage du système financier et les petites entreprises souffrent de la fermeture des robinets du credit bancaire. Les marchés des actions se sont redressés, et les investisseurs qui ont conservé leurs placements, sans se laisser démonter par les énormes fluctuations des deux dernières années, ont pour ainsi dire sauvé leurs billes. Certes, les actions ont cessé d’être « bon marché », mais leurs valorisations restent « raisonnables » sur la plupart des places boursières et, comme les conditions économiques sous-jacentes s’améliorent régulièrement, nous nous attendons à ce qu’elles affichent des rendements honorables, si pas exceptionnels, de 9 % à 12 % en 2010. Le consensus pour 2010, pour les catégories d’actifs du tableau ci-contre, atteste le retour des marchés à la normale.

La volatilité récente des marchés est caractéristique d’un contexte de désendettement

Les cours boursiers et les taux d’intérêt n’ont pas beaucoup change depuis octobre dernier. De fait, le comportement du marché des actions s’est avéré conforme à nos prévisions, c’est-à-dire une tendance haussière générale, ponctuée de corrections périodiques déclenchées par des nouvelles décevantes sur le plan de l’économie ou des bénéfices, les investisseurs s’adaptant à la croissance modérée associée au désendettement qui va se produire pendant les prochaines années. Les nouvelles économiques ont été encourageantes. L’économie américaine a affiché un taux de croissance annuel impressionnant de 5,7 % au quatrième trimestre de 2009 et les prévisions pour 2010 sont constamment révisées à la hausse. Le taux de chômage aux États-Unis est descendu à 9,7 %, en janvier, et les prix de l’immobilier résidentiel ont continué à remonter tout doucement, des abysses où ils étaient tombés. L’indice ISM manufacturier a progressé pour le sixième mois consécutif, en janvier, pour atteindre 58,4, soit son plus haut depuis 2004.

Toutefois, la remontée des marchés s’est interrompue la deuxième semaine de cette année, à l’annonce des pertes considérables que les grandes banques américaines et européennes continuent de subir sur leurs prêts commerciaux. Cette nouvelle a été suivie par l’annonce, de la part de l’administration américaine, d’un impôt exceptionnel visant les plus grosses banques du pays et de la limitation des activités auxquelles les banques peuvent se livrer. Ces mesures ont rappelé aux investisseurs que les gouvernements ont la ferme intention d’augmenter leurs recettes fiscales, pour essayer de réduire leurs déficits budgétaires, et que la croissance des bénéfices des banques devrait ralentir considérablement, par rapport à ce qu’elle était du temps du boom du crédit. L’effet psychologique néfaste qu’a eu cette annonce sur les investisseurs a été renforcé par :

1) les limites strictes que la Chine impose aux prêts des banques, dans l’espoir de brider la croissance du crédit, qui dépassait largement 30 % par an (voir le graphique ci-contre),
2) les mesures prises par la banque centrale indienne pour lutter contre les tensions inflationnistes croissantes grâce à un relèvement de 75 p.b. du ratio de réserves obligatoires des banques, afin de resserrer la politique monétaire, et
3) la crise financière qui secoue la Grèce, l’Irlande, l’Espagne et le Portugal, où des dépenses excessives ont sapé la confiance des investisseurs. Les agences de notation financière ont prévenu que les États-Unis et le R.-U. risquaient tous deux un abaissement de leur note, étant donné la gravité des défis financiers auxquels ils font face.

Ces événements renforcent notre conviction que la croissance en Amérique du Nord et en Europe sera bridée par les efforts de désendettement des consommateurs et par l’alourdissement de la ponction fiscale, tandis que l’inflation restera maîtrisée. Ce climat devrait profiter aux sociétés de qualité, possédant la solidité financière nécessaire pour arracher des parts de marché à leurs concurrents plus fragiles. Les investisseurs favoriseront également les sociétés qui offrent des dividendes attrayants, augmentant régulièrement. Enfin, dans un tel contexte, la sélection judicieuse des actions sera capitale et il sera bien plus important de choisir les bonnes sociétés que le bon secteur. Tout cela plaide en faveur de l’habileté des équipes de placement de Mackenzie et de la gestion active en général.

Un temps de réflexion

Bien que le retour de l’épargne des fonds du marché monétaire vers des placements à plus long terme se soit amorcé l’été dernier, la proportion d’espèces que détiennent les investisseurs reste très élevée – comparable à ce qu’elle était lors de marchés baissiers antérieurs. Certains experts attribuent cet état de choses à un manque de confiance dans la durabilité de la tendance haussière. À mon avis, cela témoigne de la volonté de beaucoup d’investisseurs de prendre un peu de recul et de réexaminer les idées qui ont guidé leurs stratégies d’épargne au cours de la décennie écoulée, après l’expérience pénible des deux dernières années. C’est la première étape pour la remise au point de leurs plans de placement. Voici quelques-unes des grandes leçons à tirer de l’éclatement de la bulle du crédit :

Leçon no 1 : les marchés ne sont pas efficients

Les théoriciens ont longtemps soutenu la thèse de l’efficience des marchés financiers, selon laquelle les cours des valeurs mobilières reflètent la totalité de l’information connue et il est impossible d’obtenir un meilleur rendement que celui du marché à long terme. Alan Greenspan était un fervent adepte de cette thèse et ne voyait donc pas la nécessité de contrôler les pratiques de crédit ni d’essayer de prévenir la formation de bulles, puisque « le marché » se chargerait lui-même de corriger ces problèmes. Les professionnels des placements ont généralement été de l’avis contraire, et c’est sans doute Benjamin Graham qui l’a le mieux dit, arguant que le marché est un animal irrationnel, sujet à des accès d’euphorie ou de pessimisme excessifs, et que les investisseurs disciplinés peuvent tirer parti des inefficiences qui en résultent. Après ce qui s’est passé ces deux dernières années, le débat devrait être clos.

Leçon no 2 : un plan financier aide à traverser les marchés volatils

La diversification de l’actif est l’outil le plus efficace pour gérer le risque des placements. Même dans un contexte de faiblesse des taux d’intérêt, les obligations peuvent jouer un role important de réduction du risque, au sein d’un portefeuille équilibré – rappelez-vous qu’en juin 2008, le rendement des obligations du Canada de 10 ans était de 3,68 %. Comme le dit Chris Kresic, vice-président principal à la tête de notre équipe Sentinelle, « les obligations servent, non seulement, à compenser les baisses éventuelles des actions, mais aussi à apporter la tranquillité d’esprit nécessaire pour résister à la tentation de vendre. »

Toutefois, posséder un plan financier ne suffit pas, encore faut-il qu’il soit revisé régulièrement par un conseiller. Des chercheurs américains qui ont étudié les pratiques des gens, en ce qui concerne leurs comptes d’épargne-retraite personnels, ont constaté que la plupart d’entre eux ne changeaient jamais la répartition de leur actif1. Ainsi, ceux qui avaient décidé de placer 100 % de leur actif en actions lorsqu’ils avaient la vingtaine se retrouvaient dans la meme situation à l’approche de la retraite – imaginez ce que cela aurait donné pour quelqu’un qui comptait prendre sa retraite à la fin de 2008! Il est conseillé de réduire le degré de risque des ses placements à mesure qu’on se rapproche de son horizon, car les chances de subir des pertes augmentent et la possibilité de les récupérer diminue. Le tableau figurant ci-haut (rendements annualisés) montre que la probabilité de subir des pertes augmente avec la proportion du portefeuille placé en actions et la proximité de l’horizon.

Leçon no 2 (bis) : le rééquilibrage est une discipline qui améliore les rendements et réduit le risque

Le comportement de la Bourse en 2008-2009 a constitué un rappel utile des avantages qu’il y a à rééquilibrer régulièrement son portefeuille. De fait, le rééquilibrage enchâsse dans le plan financier la discipline des achats à cours bas et ventes à cours élevé. Il a été d’un intérêt manifeste au cours de cette période de deux ans : en l’absence de rééquilibrage, un placement de 1 000 $ composé à 60 % d’actions canadiennes et 40 % d’obligations canadiennes aurait valu 991 $ à la fin de 2009, tandis que, s’il avait été rééquilibré à la fin de 2008, il aurait atteint 1 016 $ à la même date. Le numéro de novembre 2009 du Professionnel Mackenzie comporte un article de Karen Bleasby, vice-présidente principale à la tête du Groupe de l’actif sous gestion, qui examine la question en plus en détail. Les anciens numéro sont archivés sur le site mackenziefinancial.com/professionnel.

Leçon no 3 : la monnaie dans laquelle les placements sont libellés a son importance

Les Canadiens qui ont détenu des titres américains au cours des sept dernières années savent à quel point les fluctuations des taux de change peuvent être meurtrières. L’appréciation du dollar canadien pendant cette période a réussi à noyer la valeur ajoutée par les gestionnaires de fonds. De fait, le rendement relatif des fonds d’actions mondiales ou américaines a dépendu en grande partie de leur couverture du risque de change. C’est ce que montre le graphique ci-dessus, qui illustre le différentiel de rendement annuel de l’indice boursier MSCI Monde avec et sans couverture. Les travaux sur la question ont montré que, lorsque les investisseurs canadiens qui détiennent des actions mondiales ne savent pas très bien à quoi s’en tenir en ce qui concerne l’évolution des taux de change, la meilleure stratégie consiste à couvrir la moitié de leurs placements étrangers contre le risque de change.

Nous restons optimistes quant aux perspectives pour le dollar canadien. Le Canada bénéficiera de la demande croissante de matières premières industrielles consécutive à l’amélioration des conditions économiques mondiales. Notre pays devrait aussi attirer les investissements du fait de la sensibilité croissante des entreprises aux questions de sécurité des approvisionnements associées au développement des gisements de ressources dans le tiers monde. L’économie canadienne a également été en grande partie protégée des répercussions de l’éclatement de la bulle du crédit et, par conséquent, la croissance devrait être moins plombée par une augmentation du fardeau fiscal chez nous qu’en Europe ou aux États- Unis. Nous nous attendons donc à ce que le huard poursuive sa tendance positive par rapport au billet vert, avec des interruptions en périodes d’incertitude, lorsque les investisseurs se réfugient vers les placements sûrs. Selon nos prévisions, il devrait osciller entre 92 ¢ et 1,02 $ au cours des 12 prochains mois.

Notre monnaie semble également en bonne position par rapport à la livre et à l’euro. Le Royaume-Uni est en butte aux mêmes problèmes que les États- Unis, avec l’incertitude supplémentaire qu’occasionnent des élections imminentes. Les difficultés financières et économiques que connaissent la Grèce et le Portugal et les effets de l’effondrement de l’immobilier résidentiel en Irlande et en Espagne vont vraisemblablement freiner la reprise économique européenne et peser sur l’euro.

Les principales économies émergentes sont généralement en meilleure forme que leurs homologues européennes et nord-américaines, et leurs monnaies vont vraisemblablement s’apprécier. Les investisseurs auraient donc peut-être intérêt à ne pas couvrir leurs placements dans ces régions contre le risque de change.

1. Cité dans Nudge, de Richard B. Thayer et Cass R. Sunstein, Penguin Books,(p.34).