Perspectives sur les marchés : Les valuations des actions sont elles excessives? | Placements Mackenzie

Perspectives sur les marchés de l’équipe Bluewater de Mackenzie

Les évaluations des actions sont-elles excessives?


Principales conclusions

  • Malgré une position solide sur le marché, le ratio C-B S&P 500 ne semble pas particulièrement élevé par rapport à la moyenne des 25 dernières années. Les bénéfices ont affiché une forte reprise cyclique depuis les creux atteints en 2009 mais c’est la croissance des bénéfices, plutôt que l’accroissement des multiples, qui a alimenté la majeure partie de l’avancée du marché.
  • Les évaluations ne sont pas constantes; elles varient avec le temps en raison du taux d’inflation. Par exemple, l’inflation plus élevée est reliée à des rendements plus élevés (c.-à-d., ratio C-B plus faible) et l’inflation plus faible est reliée à des rendements plus faibles (c.-à-d., ratio C-B plus élevé). Les ratios C-B correspondent aux taux d’inflation actuels.
  • Malgré la possibilité d’une correction de 10 à 15 % des marchés d’actions, nous n’entrevoyons pas de risque fondamental de liquidation panique pour l’instant.

Depuis son creux de mars 2009, le marché boursier américain a connu une hausse exceptionnelle. Étant donné l’ampleur du marché haussier, il semble raisonnable de se préoccuper de la possibilité que le marché soit allé trop loin et trop vite, et que les évaluations aient atteint des niveaux élevés. Le repli extrême récent pendant la crise financière peut aussi expliquer l’inquiétude des investisseurs quant à la possibilité d’un nouveau marché baissier.

Ratio cours/bénéfices prévu du S&P 500

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Source : Bloomberg et Placements Mackenzie, 31 janvier 2017.

Le graphique ci-dessus illustre deux périodes de repli important des marchés, soit l’effondrement de la haute technologie et la crise financière. Pendant la première période, nous avons observé un repli des marchés de 40 %, principalement en raison des évaluations, car les ratios cours/bénéfices prévus sont passés de près de 25 fois à environ 16 fois (-36 %), ce qui signifie que les bénéfices ont reculé de seulement environ 4 % au cours de la période. 

À l’inverse, au cours de la deuxième période, le repli a été presque aussi important (-44 %), mais la chute a été entraînée principalement par un recul des bénéfices et non des multiples. À la fin du deuxième trimestre de 2009, les ratios cours/bénéfices prévus n’étaient que légèrement inférieurs à leur niveau d’avant la crise. Les bénéfices, par contre, étaient nettement plus faibles. Au cours du pire mois de la crise, les bénéfices ont chuté de près de 90 % d’une année à l’autre, la chute la plus importante des 146 dernières années, et le taux annuel de recul a été plus de deux fois celui de la Grande Crise.

Malgré un marché haussier solide, le ratio cours/bénéfices du S&P 500 ne semble pas particulièrement élevé par rapport à la moyenne des 25 dernières années. Les bénéfices ont connu une reprise cyclique forte depuis les creux de 2009, mais la croissance des bénéfices, plutôt que l’expansion des multiples, a favorisé la plus grande partie de l’avance des marchés. 

Même si cela est quelque peu rassurant, il reste tout de même une question importante. Nous savons que les bénéfices des sociétés sont cycliques et que mesurer les ratios cours/bénéfices en fonction des bénéfices d’une seule année est au mieux incertain. Il serait nettement plus avisé de tenir compte d’une mesure à plus long terme de la rentabilité des sociétés qui s’ajuste en fonction des cycles économiques. 

Ratio bénéfices/cours du S&P 500* c. l’inflation

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Source : Robert Shiller, janvier 2017.
*Le ratio bénéfices/cours est l’inverse du ratio CAPE de Shiller

Heureusement, une telle mesure existe. Le ratio Shiller cours/bénéfice corrigé des influences cycliques, communément appelé ratio CAPE, est calculé en prenant le niveau actuel du S&P 500 et en le divisant par la moyenne des bénéfices sur 10 ans ajustés pour tenir compte de l’inflation. Contrairement au ratio cours/bénéfices standard, le ratio CAPE est actuellement nettement plus élevé (28 fois) que sa moyenne à long terme (18-19 fois). En l’absence d’autres mesures, ces niveaux semblent élevés. Toutefois, les évaluations à long terme ne sont pas constantes; elles varient au fil du temps avec le taux d’inflation. Comme le montre le graphique sur 70 ans ci-dessous, une inflation plus élevée est liée à des rendements des bénéfices plus élevés (c’est-à-dire à des cours/bénéfices plus faibles) et une inflation plus faible est liée à des rendements des bénéfices plus faibles. Selon nous, cela est tout à fait logique, car les cours des autres catégories d’actif, particulièrement les obligations, s’appuient sur l’inflation. Par exemple, si les CPG versaient 10 % par année, les investisseurs devraient payer un multiple des bénéfices nettement plus faible que si les taux des CPG étaient de 1 %. 

L’équipe Bluewater de Mackenzie estime que les ratios cours/bénéfices de 10 ans sont actuellement conformes aux taux d’inflation. Évidemment, si l’inflation connaît une hausse importante et rapide, les évaluations du marché américain seraient source de préoccupation. L’économie mondiale semble être solide et en redressement, et la politique américaine appuie une croissance continue. Même si une correction de 10 à 15 % est toujours possible dans les marchés boursiers, nous ne pouvons actuellement observer aucune raison fondamentale pour justifier des ventes massives semblables à une crise.

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