Commentaire 1T 2018 – Équipe Bluewater de Mackenzie | Placements Mackenzie

Commentaire 1T 2018

Équipe Bluewater de Mackenzie

Le premier trimestre de 2018 a été extrêmement volatil, les marchés ayant enregistré une reprise en janvier, chuté en février, avant de connaître une nouvelle reprise, suivie de ventes massives à la fin de mars. Une volatilité accrue n’est pas particulièrement inhabituelle d’un point de vue historique, et au cours de la dernière décennie, nous avons connu plusieurs périodes semblables, y compris des liquidations à double et à triple creux, en 2015 et 2011 respectivement. En général, le paysage économique global reste solide, avec une croissance continue des bénéfices des sociétés et des évaluations en fonction des bénéfices actuels à des niveaux raisonnables, étant donné l’inflation et les rendements hypothécaires faibles. Cette combinaison de facteurs suggère que le contexte à court terme pour les actions reste favorable. Malgré tout, au cours de la dernière année, nous avons graduellement commencé à positionner le fonds en fonction de la fin inévitable de l’expansion économique actuelle.

Avant d’expliquer en détail comment nous pensons aux cycles économiques, il est important d’expliquer pourquoi les anticiper peut être utile pour les investisseurs en actions. D’un point de vue fondamental, avec le temps, les cours des actions ont tendance à suivre les bénéfices des sociétés. Étant donné qu’en général les bénéfices reculent en périodes de contraction économique, il semble raisonnable de supposer que les cours des actions sont également faibles pendant les récessions. Cette intuition est assez facile à tester. Le National Bureau of Economic Research (NBER) américain fait le suivi des dates de récessions historiques aux États-Unis. Selon le NBER, les États-Unis ont connu sept récessions au cours des 50 dernières années. Pour l’ensemble de la période, l’indice S&P 500 (cours seulement) a enregistré un rendement composé d’environ +7,0 % par année. Pendant les récessions NBER, les cours des actions ont chuté de 9 % par année, tandis que le rendement composé en excluant les périodes de récession est d’environ +10 %.

En général, nous supposons que le marché boursier est assez prospectif, et c’est la raison pour laquelle nous nous préoccupons du positionnement du fonds avant une récession. Selon les données historiques, il semble s’agir d’une préoccupation valable. Si nous modifions légèrement l’analyse, et étudions les périodes commençant trois mois avant une récession officielle et se terminant trois mois avant la fin officielle d’une récession, les rendements annualisés sont de -20 % pendant une récession et de +12 % par année sans les récessions.

Étant donné qu’il semble important d’anticiper les récessions, il est intéressant de se pencher sur les raisons pour lesquelles elles se produisent. Les contractions de la croissance économique ont historiquement été assez peu fréquentes, car l’économie a tendance à croître au fil du temps, la croissance étant favorisée par les progrès technologiques, l’amélioration de la productivité et l’augmentation de la population. De plus, les économies développées ont tendance à ne pas être particulièrement cycliques, car une bonne partie du PIB est axée sur les services et le gouvernement. Des secteurs comme les soins de santé, les dépenses militaires et une bonne partie des dépenses de consommation pour les besoins fondamentaux (nourriture, services publics) ont tendance à être très stables avec le temps, ce qui laisse un nombre limité de secteurs cycliques.

Le logement constitue le secteur cyclique le plus en vue de l’économie, et les baisses de volumes de transactions immobilières et de prix ont tendance à précéder les récessions. Cela a manifestement été le cas pour la récession de 2008-2009 aux États-Unis, mais les antécédents de l’immobilier en tant qu’indicateur de récessions sont nettement plus solides. Au cours des 60 dernières années, on peut affirmer que toutes les récessions sauf une ont été entraînées par un ralentissement de l’immobilier. La seule exception? La récession de 2011 qui a été causée par l’effondrement des investissements des entreprises depuis des niveaux extrêmes lorsque la bulle de l’internet a implosé. Selon nous, assez peu de parties de l’économie sont assez cycliques et assez importantes pour entraîner une récession. Ainsi, nous tentons d’en faire le suivi pendant un cycle, en observant les accélérations inhabituelles de l’activité qui peuvent présager un problème économique important, ou une surchauffe cyclique plus standard qui a tendance à entraîner un resserrement par la banque centrale, et un ralentissement économique et immobilier entraîné par les taux d’intérêt.

Pour ce qui est des investissements, les récessions ne sont pas toutes créées égales, au regard de la sévérité de la baisse dans les actions et du rendement des secteurs et des titres individuels. Le rendement du marché canadien pendant l’effondrement de l’internet (août 2000-septembre 2001) en est un bon exemple. Même si le marché dans l’ensemble a chuté d’un incroyable 45 %, six des onze secteurs industriels ont enregistré une hausse pendant le repli. L’optimisme et les surévaluations extrêmes à propos d’une poignée de sociétés technologiques ont entraîné l’ensemble du marché à la baisse, car le secteur de la technologie de l’information a accusé une baisse de 95 %.

Pour ce qui est de la gestion de portefeuille, les sociétés moins cycliques, moins endettées et moins chères ont tendance à surperformer en périodes de baisses. Néanmoins, nous sommes extrêmement prudents au moment de tenter de tirer des conclusions générales liées au rendement relatif de secteurs ou de sociétés individuelles à partir des données historiques. Par exemple, la « leçon » tirée de 2001-2002 a été que la technologie de l’information devrait être évitée en période de baisse, tandis que les secteurs comme les services financiers et l’immobilier sont « sûrs » et devraient offrir un rendement absolu positif. Manifestement, il ne s’agissait pas d’une bonne stratégie pendant l’effondrement immobilier et financier de 2008-2009, pendant lequel plusieurs sous-secteurs de l’immobilier et des services financiers ont chuté de plus de 90 %.

Comme toujours, plutôt que de nous fier à un point de vue descendant généralisé, nous continuons d’analyser nos titres en portefeuille actuels et notre univers de placements potentiels selon une perspective ascendante. Pour chaque société, nous sommes retournés aux états financiers d’avant les replis précédents pour comprendre les variations cycliques enregistrées par le passé. De plus, nous avons tenté de faire des ajustements pour tenir compte des changements importants dans la solidité du bilan, la composition des affaires et les évaluations. À la suite de ce processus, le fonds a été ajusté graduellement vers des sociétés moins cycliques et moins chères.

À l’heure actuelle, nous ne pouvons observer de signes manifestes d’une récession mondiale, ou nord-américaine, élargie. En fait, les données actuelles montrent le contraire : les bénéfices des sociétés affichent une croissance rapide et les indicateurs économiques avancés signalent encore plus de vigueur à venir. Ainsi, il semble que l’expansion économique devrait se poursuivre, ce qui devrait soutenir les marchés boursiers, principalement du fait que les évaluations actuelles sont en général raisonnables, était donné les faibles rendements obligataires. Néanmoins, avec les niveaux d’emploi élevés, une inflation en hausse graduelle et des banques centrales qui commencent à resserrer, nous pensons que le cycle ralentit graduellement. Nous soupçonnons depuis un certain temps que l’économie est plus sensible aux changements de taux d’intérêt qu’au cours des cycles précédents, ainsi nous croyons que le resserrement par la banque centrale pourrait avoir des conséquences plus importantes que ce à quoi s’attendent les dirigeants de la banque.

Jamieson Wellness, une société récemment ajoutée au fonds canadien, présente toutes les caractéristiques que nous recherchons. En tant que plus important fabricant de vitamines et de compléments alimentaires au Canada, Jamieson possède une part de marché de près de 21 % dans ces catégories au Canada, une part plus importante que ses trois plus grands concurrents réunis. Ses processus de fabrication de qualité pharmaceutique lui ont permis de nettement se démarquer et vont bien au-delà de la réglementation la plus stricte. Le tout a permis à la société de gagner une position dominante dans les régions où elle fait des affaires, y compris en Arabie Saoudite, où elle profite d’un quasi-monopole, et en Jordanie, où elle occupe une part de marché de près de 50 %.

La société possède de longs antécédents de croissance interne stable, car elle affiche systématiquement une croissance de 6 % depuis les années 1980, sans contraction importante même en périodes de récession. La société compte aussi maintenir une croissance interne d’environ 6 % à l’avenir en raison de la croissance de la population, de la pénétration accrue des vitamines et des compléments alimentaires, ainsi que de son innovation et de son expansion dans de nouvelles catégories et régions. La Chine vient de lancer un processus réglementaire simplifié pour l’entrée sur le marché des fabricants étrangers; il existe donc un incroyable potentiel à long terme dans ce marché, car la société possède près de 20 produits en attente de certification.

La croissance interne est complétée par des acquisitions stratégiques qui offrent des capacités de fabrication, l’entrée à des canaux de distribution et à des marchés adjacents, une expansion géographique et satisfont le taux de rendement minimal interne de Jamieson de 20 %. De plus, le levier opérationnel dans ce secteur d’activités est important étant donné la nature fortement automatisée de la fabrication. Avec une croissance interne de 6 %, les marges devraient s’accroître de près de 100 points de base par année en raison de l’utilisation améliorée des installations et d’une hausse de l’absorption des coûts fixes de base de fabrication. Ainsi, la société génère d’importants flux de trésorerie libres alors que les exigences en capital sont limitées à environ 6 millions de dollars par année, ou approximativement 2 % des recettes. Une entreprise moins cyclique, avec un bilan sain, des flux de trésorerie libres abondants et une position dans le marché enviable dans les régions où elle fait des affaires présente les attributs qui devraient offrir une protection contre le risque de baisse, particulièrement en cas de récession.

Nous continuons de détenir un groupe de sociétés qui, selon nous, comptent parmi les meilleures au monde, avec des données économiques, des bilans et une génération de flux de trésorerie libres solides, ainsi que des équipes de direction supérieures. Bon nombre de ces sociétés font des affaires depuis plus de 50 ans; certaines ont été créées dans les années 1800. Avec le temps, à travers les cycliques économiques et les événements des marchés, ces sociétés se sont avérées gagnantes. Nous ne pouvons penser à aucune raison pour laquelle les choses devraient être différentes aujourd’hui.

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