Commentaire 2T 2018 – Équipe Bluewater de Mackenzie | Placements Mackenzie

Commentaire 2T 2018

Équipe Bluewater de Mackenzie

Les marchés boursiers ont été solides pendant le deuxième trimestre, ayant connu une reprise après une baisse marquée au premier trimestre. Depuis le début de l’année, malgré une volatilité considérable, les marchés développés ont été relativement inchangés. Le contexte économique global continue d’être favorable, avec les bénéfices des sociétés en hausse, ce dont les prix des actions devraient tenir compte avec le temps.

Au cours des quelques derniers mois, les conflits commerciaux ont dominé les manchettes, avec les États-Unis cherchant à modifier les conventions et les ententes commerciales mondiales en leur faveur. Même si l’économie des États-Unis est assez fermée, avec seulement environ 15 % de son PIB qui est importé ou exporté par rapport à 30-50 % pour la plupart des économies développées, la taille de l’économie américaine, environ 25 % du PIB mondial, combinée à l’interconnectivité extrême du commerce mondial, rend les conflits commerciaux perturbateurs pour l’économie mondiale.

Selon notre point de vue soutenu par une recherche économique soignée, la vague de sous-traitance et de mondialisation des deux dernières décennies a eu un impact de mitigé à négatif sur les États-Unis. Les sociétés ont étendu leurs chaînes d’approvisionnement partout dans le monde afin de réduire les coûts et d’augmenter leurs marges bénéficiaires. Une partie de ces réductions de coûts a été transférée aux consommateurs, qui bénéficient de prix plus faibles, mais il y a aussi eu un effet de compensation sur l’emploi, avec la vision des spécialistes de l’économie selon laquelle les employés seraient en mesure de faire la transition à de nouveaux emplois dans de nouvelles régions entrant en conflit avec une réalité nettement plus dure. Sans surprise, du moins pour tous ceux qui ne sont pas des économistes, la transition d’un emploi sur une chaîne de montage dans une usine de fabrication dans une région souffrant de désindustrialisation à une nouvelle carrière d’ingénieur en logiciel à Silicon Valley s’est avérée plus difficile que ce que les modèles économiques prédisaient. De ce fait, les perturbations ont été marquées pour les travailleurs exposés au commerce aux États-Unis, qui ont subi une réduction à long terme de leur revenu et connu des niveaux de chômage élevés.

Malgré l’importance accordée actuellement par l’administration américaine aux modalités du commerce, lorsque nous parlons aux sociétés à propos de leurs projets, il est évident que la grande vague d’impartition a atteint son sommet, et qu’elle est peut-être même en voie de se renverser. Selon nous, la hausse des conflits commerciaux ne fait qu’accélérer le processus. Contrairement à il y a une décennie, lorsqu’il semblait que toutes les sociétés se concentraient sur la mondialisation de leur chaîne d’approvisionnement, les compagnies de premier plan cherchent maintenant à adopter une production plus locale par l’adoption nettement plus grande de processus numériques et automatisés.

Pour ce qui est du Canada, nous avons déjà abordé le sujet de l’incertitude entourant le processus de négociation de l’ALENA et la mise en garde pour l’économie nationale. En termes simplistes, les tarifs devraient réduire la croissance et créer de l’inflation, mais l’impact réel sur tout produit en particulier est bien plus complexe et influencé par de multiples variables dont l’élasticité de la demande, l’interchangeabilité des produits, la capacité de fixation des prix des producteurs et beaucoup d’autres facteurs. La dispute à propos du bois d’œuvre constitue un exemple récent. Des tarifs ont été appliqués à la production canadienne et l’on s’attendait initialement à ce que les consommateurs et les producteurs en ressentent l’impact également, mais ils ont été entièrement transférés aux consommateurs américains, avec un impact minimal pour les producteurs canadiens.

En général, le commerce avec les États-Unis constitue un peu moins de 20 % du PIB du Canada, tandis que le commerce avec le Canada ne représente qu’un peu moins de 2 % du PIB des États-Unis. De ce fait, nous estimons que le Canada est en importante position de désavantage pour les négociations de l’ALENA. Tout bouleversement causé par des changements importants à l’ALENA devrait avoir un impact nettement plus grand sur l’économie canadienne, ce qui touchera probablement les actions canadiennes et le dollar canadien.

Depuis l’élection du président Trump, nous estimons que la rhétorique anti-commerciale contre le Canada constitue un risque potentiel et avons évité les sociétés pour lesquelles les tarifs imposés sur les biens, dont les automobiles, le bois d’œuvre, l’acier, l’agriculture et les produits laitiers, pourraient avoir un impact négatif. Au Canada, nous avons limité notre exposition directe à ces industries. Lorsque nous évaluons les implications potentielles pour nos entreprises, rien ne se démarque qui pourrait avoir un impact négatif important. L’économie du Canada a toujours été étroitement liée à celle des États-Unis qui continue de croître à un rythme raisonnablement solide. Selon nous, le conflit commercial pourrait limiter la capacité du Canada de tirer pleinement avantage de la croissance aux États-Unis pendant le cycle actuel. Comme nous le soulignons depuis un certain temps, notre exposition directe au Canada (en tant que pourcentage des revenus de nos titres) est seulement 28 %, avec une composante importante dans ce que nous estimons être des sociétés défensives, soit des sociétés qui ne se fient pas fortement à la croissance du PIB pour continuer de faire croître leurs flux de trésorerie disponibles. De plus, notre philosophie d’investissement se concentre sur les sociétés en mesure d’établir les prix, car nous estimons qu’il s’agit d’un indicateur important de la vigueur compétitive. Avec le temps, les sociétés en mesure d’établir les prix devraient pouvoir transférer l’impact des tarifs à leurs clients finaux, plutôt que de les absorber elles-mêmes.

En définitive, il est impossible de prévoir avec exactitude l’impact du conflit commercial actuel sur le Canada ou l’économie mondiale. Lorsque l’on pense à l’ampleur du conflit, il est important de se rappeler que le PIB mondial est d’environ 80 billions de dollars et qu’il devrait croître de 4 à 5 billions de dollars en 2018. Jusqu’à présent, l’impact économique prévu du conflit est comparativement faible. Malheureusement, il est impossible de déterminer la taille ou la durée des bouleversements commerciaux. Il est raisonnable de supposer que plus le conflit est important, plus l’impact sur la croissance économique sera grand.

Selon notre point de vue actuel, l’économie américaine se porte assez bien, soutenue par la décision du gouvernement américain d’accroître le déficit. La Réserve fédérale a graduellement augmenté les taux pour gérer la vigueur de l’économie américaine et continue de le faire. La croissance mondiale est aussi restée en général positive. Ainsi, sauf en cas de conflit commercial important, la notion de croissance mondiale synchronisée reste une possibilité tangible. Peut-être étrangement, étant donné que nous sommes un gestionnaire de croissance, il s’agit de l’un des environnements où notre style de gestion n’offrira probablement pas le meilleur rendement relatif. Pourquoi? Les sociétés que nous admirons le plus sont des sociétés en mesure de faire croître leurs flux de trésorerie disponibles à des taux constamment supérieurs à la moyenne à long terme, avec des taux de croissance relativement peu touchés par le cycle économique sous-jacent. Pour nos sociétés préférées, ce que vous voyez est ce que vous obtenez pendant les périodes prospères et pendant les périodes difficiles. Dans un contexte de croissance synchronisée mondiale, les sociétés cycliques et fortement endettées ont tendance à briller, car elles connaissent une très grande accélération de leur chiffre d’affaires. Ainsi, un changement a lieu dans l’optimisme des investisseurs des sociétés stables aux sociétés plus cycliques et l’argent sort de nos types de sociétés pour favoriser celles qui bénéficient d’un potentiel de hausse plus élevé. Par le passé, cette rotation a eu tendance à être d’assez courte durée, car l’accélération de la croissance économique est accueillie par un resserrement accéléré de la banque centrale. Ce resserrement crée en fin de compte un ralentissement de la croissance, un environnement dans lequel notre style et nos sociétés ont tendance à offrir une performance relative solide.

Au cours du trimestre, nous avons établi une position dans Baxter, une société diversifiée d’équipement médical des États-Unis. Par le passé, nous considérions que la société bénéficiait d’antécédents solides ainsi que de positions dominantes dans de nombreux secteurs, mais que l’équipe de direction était faible et manquait de vision. Pour ces raisons, nous n’avons jamais souhaité devenir actionnaires, à n’importe quelle évaluation. Selon nous, la société a connu un certain nombre de changements très positifs et tangibles au cours des quelques dernières années qui font en sorte qu’elle possède maintenant les attributs nécessaires pour être un titre en portefeuille de base du fonds.

Baxter possède de longs antécédents dans les appareils médicaux, la société ayant été fondée il y a presque 90 ans. Elle occupe une position forte dans un certain nombre de créneaux de marchés d’appareils dont la dialyse rénale, l’injection de médicaments par voie intraveineuse et la nutrition clinique. Au cours des années, Baxter est aussi devenue un joueur dominant dans le traitement biopharmaceutique de l’hémophilie pour lequel les marges sont élevées, qui, du point de la gestion, diffère énormément du secteur des appareils pour lequel les marges sont plus faibles. L’industrie pharmaceutique comporte des risques élevés accompagnés de récompenses élevées. Les coûts de développement de médicaments peuvent atteindre plusieurs milliards de dollars, sans garantie d’approbation de produits. Si un médicament réussi, un brevet d’une très courte durée lui est accordé pendant lequel le médicament occupe une situation de monopole et les sociétés pharmaceutiques sont énormément rentables. Lorsque le brevet prend fin, les concurrents génériques inondent le marché et les prix chutent de 90 %. Ainsi, les sociétés pharmaceutiques œuvrent sans arrêt à développer un pipeline de nouveaux médicaments assez solide pour compenser l’effondrement inévitable des médicaments meilleurs vendeurs actuels. Le tout s’éloigne considérablement du secteur des appareils pour lequel le développement de produits a tendance à être stable et croissant, et où les sociétés peuvent conserver leurs positions dominantes pendant des décennies. 

Malheureusement, selon nous, Baxter a éprouvé de la difficulté à gérer ces deux secteurs de façon simultanée, et a commencé à gérer l’entité combinée comme s’il s’agissait d’une société pharmaceutique. Cette façon de faire a entraîné un processus de développement de produits qui mettait l’accent sur les produits phares à grands risques et à grande rentabilité avec peu de contrôle des coûts. Ces deux attributs sont appropriés pour les sociétés pharmaceutiques pures, où les produits phares peuvent générer des milliards de dollars de vente et des marges brutes pouvant atteindre plus de 80 %. Toutefois, dans le monde des appareils médicaux, où les produits phares sont comparativement très petits, et les marges brutes dépassent rarement 55 %, il ne s’agit pas d’une façon efficace de gérer une entreprise. De plus, d’après ce que nous avons compris, après un certain temps, les employés des appareils médicaux ont commencé à se sentir comme des citoyens de deuxième classe, là pour produire l’argent nécessaire pour alimenter le segment excitant du biopharmaceutique, sans possibilité de créer la croissance ou les marges que le segment pharmaceutique peut générer.

En 2014, Baxter a décidé de détacher son secteur biopharmaceutique pour créer une société autonome appelée BaxAlta, qui a par la suite été acquise par Shire Plc. La société Baxter qui a continué a connu un certain revirement avec une croissance faible et imprévisible en raison de la nature capricieuse de la recherche et du développement et d’une structure de coûts gonflée. En 2016, la société a nommé un nouveau chef de la direction, Jose (Joe) Almeida, l’ancien chef de la direction de Covidien, qui était un titre en portefeuille de base de nos fonds avant que la société soit acquise par Medtronic. M. Almeida est, selon nous, un chef de la direction très compétent pour une société d’appareils médicaux.

Au cours des deux dernières années, Baxter a commencé à se transformer en ce que nous estimons être une société d’appareils médicaux très performante. Une rencontre récente avec Jay Saccaro, le chef des services financiers, a aidé à confirmer un certain nombre de changements. Le secteur de la recherche et du développement a été complètement transformé, et se concentre maintenant sur l’innovation fiable et stable. Le taux de croissance interne de la société a commencé à augmenter, et nous croyons qu’une accélération supplémentaire est possible. Les marges bénéficiaires s’améliorent, mais restent inférieures à celles des sociétés semblables, ce qui devrait permettre une expansion supplémentaire et une croissance accélérée du résultat net. La société cherche activement à effectuer de petites acquisitions complémentaires, avec l’ancienne équipe de fusions et acquisitions remplacée par l’équipe de fusions et acquisitions anciennement de Covidien que nous tenons en haute estime, ce qui devrait favoriser la croissance de façon assez peu risquée. Enfin et surtout, après une période de roulement du personnel élevé, une nette amélioration a été observée dans le moral et la culture de la société, car les employés savent maintenant qu’ils sont au cœur de l’entreprise, plutôt qu’une pensée après coup moins intéressante. À la lumière de tous ces changements, et parce que les titres de la société se négocient avec un rabais par rapport à notre estimation de leur juste valeur, nous avons établi une position de base dans Baxter dans tous nos fonds. Baxter constitue un autre excellent exemple du genre de sociétés que nous aimons détenir, soit des sociétés avec une croissance interne stable et soutenue, un levier d’exploitation provenant de cette croissance et une croissance des flux de trésorerie disponibles d’environ 15 % qui se négocient au rabais par rapport à leur juste valeur selon notre modèle actualisé de flux de trésorerie.

Nous continuons de détenir un groupe de sociétés qui, selon nous, comptent parmi les meilleures au monde, avec des données économiques, des bilans et une génération de flux de trésorerie libres solides, ainsi que des équipes de direction supérieures. Bon nombre de ces sociétés font des affaires depuis plus de 50 ans; certaines ont été créées dans les années 1800. Avec le temps, à travers les cycliques économiques et les événements des marchés, ces sociétés se sont avérées gagnantes. Nous ne pouvons penser à aucune raison pour laquelle les choses devraient être différentes aujourd’hui.

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