Commentaire 3T 2017 – Équipe Bluewater de Mackenzie | Placements Mackenzie

Commentaire 3T 2017

Équipe Bluewater de Mackenzie

  • Le Canada devrait connaître la croissance économique la plus rapide des pays du G7 cette année. L’accélération de l’activité économique a incité la Banque du Canada (BdC) à relever les taux de financement à un jour à deux reprises durant ce trimestre et les marchés s’attendent à ce que le cycle de resserrement se poursuive. Le passage soudain de la politique monétaire de la BdC de l’assouplissement au resserrement a donné lieu à une appréciation substantielle du dollar canadien. Il nous semble que les politiques de la BdC manifestent une tendance à « conduire l’œil fixé sur le rétroviseur », alors que la croissance de l’économie canadienne devrait connaître un net ralentissement sous l’effet d’un front bien organisé et diversifié de vents contraires.
  • Ces dernières années, les faibles taux d’inflation à l’échelle mondiale se sont manifestés par une hausse soutenue des prix des actifs, notamment sur les marchés boursiers (tel qu’analysé dans notre commentaire trimestriel précédent) et le marché du logement. On ne sera pas surpris d’apprendre que les facteurs ayant le plus contribué à la croissance du PIB canadien sont axés sur le logement, soit la construction domiciliaire et l’achat de biens durables (l’évolution de cette catégorie de biens étant souvent mue par la tendance des consommateurs à contracter des prêts hypothécaires afin de procéder à l’achat de biens dispendieux comme des véhicules ou des appareils ménagers).
  • À notre avis, une inflation faible conjuguée aux taux d’intérêt bas qui en découlent devrait graduellement mener à un raffermissement des prix des actifs, bien qu’il nous apparaisse impossible pour le moment d’en préciser la vigueur ni la durée sans bénéficier du recul. Une hausse annuelle des prix de l’immobilier résidentiel de l’ordre de 15 à 20 % alors que les revenus des ménages n’augmentent que de 2 à 3 % entraînera inévitablement un écart d’abordabilité sans cesse croissant. Le maintien d’un tel taux d’appréciation aboutira à ce que les acheteurs d’une première maison au prix médian doivent consacrer la totalité de leur revenu disponible au remboursement de l’hypothèque, ne leur laissant alors aucune marge dans leur budget pour acheter des biens pourtant essentiels comme la nourriture, le carburant et les vêtements. Ceci étant, nous surveillons de près le ralentissement récent du marché résidentiel torontois afin de voir s’il s’agit de la crête du cycle ou d’une simple pause. Sept pour cent des emplois au Canada étant tributaires du secteur de la construction domiciliaire, soit plus du double que la proportion actuelle aux États-Unis, une certaine paralysie de la construction résidentielle pourrait entraîner des conséquences néfastes au plan de la croissance économique au pays.
  • Outre l’incertitude ambiante quant au caractère durable de la demande liée au marché résidentiel, nous avons également plusieurs réserves importantes à formuler en ce qui a trait à l’état de l’économie canadienne.
  • Le secteur de l’énergie compte pour près de 8 pour cent du PIB canadien et pour près de 20 % de l’indice S&P\TSX, en plus de constituer une composante importante du cours du dollar canadien. Nous avons abondamment abordé la question de l’avènement des véhicules électriques et de l’incidence probable de ce phénomène sur le secteur énergétique. Cette perturbation liée à la technologie résulte de la convergence de deux facteurs : les progrès technologiques fulgurants dans ce domaine et l’impulsion de politiques gouvernementales favorisant l’abandon des carburants fossiles. Alors que le rapport entre le prix des piles et le rendement des véhicules électriques s’améliore à une cadence de près de 15 % par année, il faut s’attendre à ce que la parité avec le coût d’un véhicule doté d’un moteur à combustion interne (MCI) soit atteinte dès le début des années 2020, l’écart devenant nettement supérieur dans les années qui suivront. La proposition de valeur que constitue l’avènement des véhicules électriques, offrant un meilleur produit à un coût moindre, crée des conditions propices à leur adoption rapide. À tout le moins, l’adoption de ces véhicules devrait s’accélérer grâce à la mise en place de politiques gouvernementales favorisant l’abandon des véhicules à combustion interne. Sans surprise, ce sont les pays qui importent le plus de pétrole qui ont pris les mesures les plus audacieuses à cet égard, avec des initiatives visant à progressivement éliminer les véhicules dotés de moteurs à combustion interne d’ici 2040 au Royaume-Uni et en France, 2030 en Allemagne et en Inde, et 2025 aux Pays-Bas. La Chine, pour sa part, en est encore à élaborer un calendrier d’élimination progressive des véhicules MCI, les autorités de réglementation de ce pays visant à ce que les véhicules nouvelles énergies (VNE) comptent pour au moins 10 % du total des ventes de véhicules d’ici 2019 et 20 % d’ici 2025.
  • La réponse des grands équipementiers (OEM) mondiaux a été à la fois fulgurante et exhaustive : Volvo est sur le point de passer à une gamme de véhicules entièrement électriques ou hybrides d’ici 2019 et de mettre fin progressivement à la production de véhicules propulsés uniquement par un moteur à combustion interne; Daimler investit quelque 11 milliards de dollars dans ce domaine; Audi réduit de 12 milliards de dollars ses investissements en R-D consacrés aux véhicules à essence et au diesel afin de financer ses programmes d’électrification; et Volkswagen investit 24 milliards de dollars dans l’électrification de chacun de ses 300 modèles. Alors que 44 % de la demande mondiale en pétrole est destinée aux véhicules personnels utilitaires légers, les véhicules électriques présentent un défi structurel de taille pour le secteur de l’énergie et, par extension, pour l’économie canadienne dans son ensemble.
  • Le gouvernement canadien pourrait se voir accuser de « jeter de l’huile sur le feu », étant donné sa position intransigeante envers le secteur pétrolier, constituant de ce fait un désavantage concurrentiel pour les producteurs canadiens. Notamment, en tant que signataire de l’Accord de Paris, le Canada s’est engagé à réduire ses émissions de 230 mégatonnes d’ici 2030. Depuis la signature de cet Accord, l’on assiste à des modifications réglementaires, à l’annulation de projets (gaz naturel liquéfié, pipelines), de même qu’au retrait de sociétés pétrolières multinationales de projets d’exploitation des sables bitumineux (Shell, Marathon, Total et Murphy). Rien en cela de nature à soutenir la structure des coûts ni à faciliter l’accès des producteurs canadiens aux marchés mondiaux.
  • Au vu de l’accroissement du risque dans les secteurs de la construction domiciliaire et de l’énergie, l’Ontario et l’Alberta prévoient une augmentation du salaire minimum de plus de 30 % au cours des 18 prochains mois, avec la prémisse que cela se traduira, au net, en gains positifs pour les travailleurs à faible revenu. En 2014, Seattle a mis en œuvre une feuille de route pour arriver à un salaire minimum de 15 $ l’heure sur une période de trois ans pour les grandes entreprises, et de sept ans pour les PME. Une étude exhaustive réalisée à l’Université de Washington conclut que si des augmentations modestes du salaire minimum avaient effectivement des conséquences positives pour les salariés à bas revenu, les augmentations plus importantes de ce taux avaient de toute évidence des conséquences néfastes pour ces mêmes travailleurs, alors que les hausses salariales se voyaient démesurément compensées par la réduction tant du nombre d’heures que du nombre d’emplois par les employeurs concernés. Rien ne laisse entrevoir des conséquences différentes au Canada, le cas échéant.
  • Par ailleurs, un enjeu de beaucoup plus délicat à analyser est celui du processus de renégociation de l’ALENA, l’Accord de libre-échange nord-américain. De notre point de vue, l’accord a profité aux États-Unis comme au Canada, l’équilibre commercial étant somme toute assez bien réparti entre les deux pays, si ce n’est un léger excédent commercial en 2016 au bénéfice des États-Unis de l’ordre de 12,5 milliards de dollars sur des échanges commerciaux totalisant environ 630 milliards de dollars. Il n’en demeure pas moins que l’orientation protectionniste du président Trump a mis en péril sinon anéanti divers accords commerciaux, entre autres l’accord KORUS (entre la Corée et les États-Unis) et le Partenariat transpacifique (PTP), alors que l’ALENA est désormais clairement menacé.
  • Bien qu’il nous soit impossible de savoir ce que décidera le président Trump, il semblerait qu’il souhaite relancer le secteur manufacturier américain. À notre avis, la mise en pratique de cette ambition est plutôt douteuse, étant donné les tendances à la mondialisation et à l’automatisation déjà enclenchées bien avant son accession à la présidence. Ceci étant, cela n’a pas empêché le secrétaire américain au Commerce d’imposer d’ores et déjà des droits compensateurs et antidumping de 300 % envers Bombardier récemment, alors que le secteur de l’automobile demeure un enjeu en litige dans le cadre de ces négociations. Compte tenu du fait que le commerce canado-américain représente environ 20 % du PIB canadien, mais moins de 2 % du PIB des États-Unis, le Canada se trouve dans une position de négociation pour le moins défavorable; il nous semble alors probable que le résultat final ne sera pas nécessairement positif pour l’économie ni la devise canadiennes.
  • Alors, comment arrivons-nous à composer avec tout cela? Plutôt que de privilégier la participation dans des entreprises actives dans des secteurs d’activité cycliques au Canada, nous nous sommes davantage concentrés sur des entreprises canadiennes ayant une présence significative à l’international, ce qui leur procure davantage d’occasions de croissance moins tributaires des contraintes liées à l’économie intérieure. Une plus grande diversification géographique de leurs activités commerciales diminue la volatilité de leurs revenus, ce qui nous pose un attrait certain. Parmi ces entreprises, signalons CCL Industries, Spinmaster et Winpak, pour ne nommer que celles-là. Les périodes d’appréciation rapide de la devise canadienne, comme celles que nous avons connues au cours du dernier trimestre, sont certes des vents contraires pour les entreprises qui en sont affectées, alors que leurs revenus en devises étrangères pâtissent de leur conversion en dollar canadien dont le cours est supérieur. À notre avis, étant donné le nombre accru de facteurs de risque qui affecteront la croissance économique canadienne au cours des prochaines années, on assistera sans doute à une nouvelle pression à la baisse sur la devise canadienne, ce qui se traduira par un vent arrière pour ces entreprises au fil du temps.
  • L’exposition de nos portefeuilles dans des entreprises exploitant uniquement leurs activités ici au pays demeure limitée et s’inscrit dans le cadre d’une stratégie défensive, dont des pharmacies, des magasins à un dollar et des fournisseurs télécoms de premier rang, notamment les pharmacies Jean-Coutu, Dollarama et Telus. L’exposition économique de nos portefeuilles à des entreprises œuvrant uniquement au Canada est présentement plutôt faible, lorsque nous examinons la provenance des recettes de ces entreprises. De plus, le contenu étranger de nos portefeuilles est supérieur à 40 % et ces entreprises présentent une exposition négligeable à l’économie canadienne.
  • De manière générale, l’économie mondiale poursuit son expansion alors que l’inflation demeure plutôt bénigne. À notre avis, la conjugaison de ces deux facteurs devrait favoriser la poursuite de la croissance des bénéfices des entreprises et sous-tendre les niveaux d’évaluation actuels, un environnement propice aux titres boursiers. Le défi réside, comme il se doit, dans la découverte d’entreprises qui connaîtront un essor et d’éviter celles dont les activités particulières les exposent aux aléas des vents contraires. En détenant des participations dans seulement 30 à 35 entreprises, nous sommes en mesure de faire des choix judicieux et d’investir dans des entreprises qui dominent leur créneau et qui présentent une croissance exceptionnelle par rapport à leurs pairs en offrant une rentabilité supérieure, une forte capacité à générer des liquidités et un bilan sain permettant de composer avec des conjonctures économiques difficiles. Nous misons sur le rendement total : en regardant la courbe des ventes organiques, l’expansion de la marge bénéficiaire et la génération de liquidités excédentaires, nous pouvons trouver des entreprises qui offrent aux actionnaires un rendement stable tout au long du cycle, et ce, sans risquer de tomber sur des entreprises dont la croissance n’est qu’un feu de paille. Par ailleurs, en évaluant les équipes de direction et la culture organisationnelle, nous réussissons à dénicher des entreprises capables de déloger leurs concurrents et de créer des vecteurs de croissance innovants dans un contexte où d’autres auraient peine à survivre. Nous avons investi pendant de nombreux cycles économiques et dans divers contextes par le passé et continuons de croire que les sociétés possédant ces caractéristiques, achetées à des prix raisonnables, offriront un rendement supérieur avec le temps.

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