Commentaire 4T 2017 – Équipe Bluewater de Mackenzie | Placements Mackenzie

Commentaire 4T 2017

Équipe Bluewater de Mackenzie

  • L’événement qui a dominé les manchettes au quatrième trimestre a été la vaste réforme fiscale aux États-Unis et son impact sur les bénéfices des sociétés et la croissance mondiale.
  • Pour ce qui est des sociétés, à premier abord, la réduction du taux d’imposition prévu par la loi de 35 % à 21 % semble augmenter les bénéfices après impôts des sociétés américaines de plus de 20 %. Il s’agirait d’une augmentation des bénéfices considérable, qui devrait normalement entraîner une hausse ponctuelle de taille semblable des marchés. Toutefois, le véritable impact sur les bénéfices est beaucoup plus faible, car la plupart des sociétés paient déjà des taux nettement inférieurs à ceux prévus par la loi, en raison d’une combinaison de bénéfices qui ne proviennent pas des États-Unis et d’une vaste gamme de stratégies d’évasion fiscale. Il semble que dans l’ensemble, les bénéfices des sociétés devraient augmenter de 5 à 7 %, avec les augmentations les plus prononcées pour les sociétés américaines axées sur le marché intérieur. À moins que les marchés soient extrêmement inefficients, les cours des actions devraient déjà tenir compte de ce changement de politique au début de 2018.
  • Pour ce qui est de l’avenir, la question la plus intéressante est liée à l’impact sur la croissance mondiale des baisses d’impôt et leurs effets d’entraînement sur les taux d’imposition des autres pays en réponse au changement à la politique américaine. Selon nous, les baisses d’impôt devraient avoir un léger impact positif sur la croissance économique, car le gouvernement américain augmentera son déficit, ce qui fait en sorte que les baisses constituent une forme de stimulant financier. Même si certains commentateurs ont suggéré que les baisses entraîneront une « vague » d’investissements, nous éprouvons de grands doutes, car, au cours des quelques dernières années, nous ne pouvons nous rappeler d’une seule conversation avec des hauts dirigeants pendant laquelle ces derniers ont affirmé s’abstenir de faire des investissements en raison de contraintes relatives à la disponibilité des capitaux. Selon nous, la hausse des bénéfices entraînera plutôt des rachats d’actions et des dividendes plus élevés, qui sont positifs pour les actionnaires, mais ne se traduisent pas en une augmentation du taux de croissance économique. Dans une perspective plus large, étant donné que l’économie américaine est déjà en expansion et affiche de faibles niveaux de chômage, cette politique n’est pas adoptée à un moment opportun, et laisse les États-Unis avec une marge de manœuvre serrée pendant le prochain repli. De bien des façons, les baisses semblent être structurées pour gonfler le PIB de façon ponctuelle, plutôt que pour faire fléchir la trajectoire de croissance à la hausse.
  • Fait intéressant, nous commençons à observer des signes d’une réaction concurrentielle de certains pays, ce qui suggère que les changements de politique aux États-Unis pourraient avoir des impacts secondaires à l’échelle mondiale. Les régions où le taux d’imposition est faible, qui tentaient activement d’attirer les sociétés par le biais d’arbitrage fiscal, pourraient être forcées de réagir aux baisses d’impôt aux États-Unis. De plus, les taux d’imposition dans certains pays ne sont maintenant plus concurrentiels. Ces pays pourraient décider de réduire leurs taux d’imposition afin d’être plus compétitifs avec le nouveau taux prévu par la loi aux États-Unis. Même si des réductions de taux ne constituent pas de bonnes nouvelles pour l’équilibre des finances publiques, elles soutiennent certainement la croissance des bénéfices. Nous suivrons de près l’évolution de la situation relative à l’imposition des sociétés. 
  • Dans l’ensemble, les marchés boursiers ont été assez solides au cours de la dernière décennie, car les évaluations étaient faibles après la crise financière mondiale de 2008-2009 et les bénéfices des sociétés ont connu une longue période d’expansion. Selon nous, et notre point de vue est bien soutenu par les antécédents historiques, la hausse des bénéfices a tendance à être liée à la hausse des marchés. Au cours du présent cycle, les bénéfices des sociétés ont bénéficié de l’expansion du PIB et des marges, avec les marges atteignant des niveaux très élevés par rapport aux antécédents historiques. Malgré le soutien fondamental provenant de la croissance des bénéfices, une bonne partie de la hausse des marchés s’explique par l’expansion des évaluations. Nous avons expliqué dans les derniers commentaires trimestriels que nous croyons qu’il existe une relation théorique et historique claire entre les taux d’inflation et les évaluations. Avec les taux d’inflation à des niveaux extrêmement faibles dans les pays développés, il n’est pas surprenant que les évaluations aient connu des expansions importantes.
  • En tant qu’investisseurs, nous croyons fortement que les évaluations comptent, et que les rendements futurs seront largement influencés par les niveaux d’évaluations actuels. En 2016-2017, nous avons réduit, puis éliminé, plusieurs titres en portefeuille de longue date pour des raisons d’évaluation. Des sociétés comme Jack Henry et ANSYS ont apporté des contributions positives importantes à nos rendements au cours des quelques dernières années, et même si nous estimons qu’il s’agit de sociétés toujours très solides qui continueront de bien se porter, nous ne croyons pas que leurs évaluations sont attrayantes actuellement. Il s’agit d’entreprises uniques incroyables que nous aimerions détenir de nouveau, mais seulement à des cours plus faibles.
  • Nous ne ciblons pas des répartitions sectorielles d’un point de vue descendant. Ces répartitions dépendent plutôt des occasions d’investissement que nous trouvons actuellement. Si l’on remonte à plusieurs années, nous avions trouvé certaines sociétés dans le secteur de la technologie de l’information qui semblaient extrêmement attrayantes. Ces sociétés étaient dominantes et possédaient d’excellentes perspectives de croissance des flux de trésorerie disponibles, avaient des équipes de direction extraordinaires et des bilans solides. Tout aussi important, à cette époque, elles étaient évaluées par le marché comme des sociétés tout à fait ordinaires. Selon nous, même si nous sommes toujours en mesure de repérer un certain nombre de sociétés de technologie d’information avec des caractéristiques extrêmement attrayantes, les évaluations de bon nombre d’entre elles sont devenues tellement généreuses que nous ne voyons pas comment elles pourraient générer un taux de rendement acceptable. Ainsi, notre concentration de longue date dans la technologie de l’information, qui s’est déjà rapprochée de 25 % pour l’ensemble du fonds, a été nettement réduite. Pour ce qui est de nos nouvelles idées d’investissement, nous avons ajouté trois sociétés de l’extérieur de l’Amérique du Nord, soit Dassault Systems, Royal Philips et Heineken, tout en continuant de chercher de nouvelles occasions aux États-Unis. Selon nous, les États-Unis constituent toujours le marché d’investissement le plus important au monde, avec la majorité des meilleures sociétés. Il est important de noter que l'emplacement du siège social d'une entreprise ne définit pas géographiquement où ils génèrent leurs revenus. De fait, la grande majorité des sociétés domiciliées aux États-Unis génèrent des recettes au niveau mondial, plutôt que seulement aux États-Unis. En raison de notre philosophie qui consiste à détenir des chefs de file mondiaux, par définition, nous sommes attirés par des sociétés qui sont les meilleures de leur domaine à l’échelle mondiale, plutôt que régionale.
  • Même si le marché américain continue de faire preuve de résilience, nous continuons d’être prudents à propos de l’économie canadienne. Nous sommes préoccupés par la dépendance excessive envers la croissance du marché immobilier, les niveaux record d’endettement des consommateurs et la hausse rapide du salaire minimum en Ontario et en Alberta. De plus, les changements technologiques et politiques dans le secteur de l’énergie et l’incertitude entourant la renégociation de l’ALENA s’ajoutent aux difficultés à long terme que le Canada doit affronter.
  • En raison de ces questions, notre exposition exclusive au marché canadien reste limitée et de nature défensive, y compris des fournisseurs de télécom et des détaillants de première qualité, dont Dollarama et Telus. Une grande partie de nos investissements canadiens est concentrée dans des sociétés canadiennes avec une exposition importante au marché international, qui sont moins limitées par l’économie canadienne et sont en mesure de tirer parti des occasions de croissance ailleurs dans le monde, ce qui comprend des chefs de file mondiaux comme, CAR, CCL Industries et Spinmaster. Le résultat net est que seulement environ 28 % des revenus de notre portefeuille proviennent du Canada. Le portefeuille est bien équilibré et diversifié sur le plan géographique afin de réduire les risques mentionnés précédemment.

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