Commentaire 4T 2018 – Équipe Bluewater de Mackenzie | Placements Mackenzie

Commentaire 4T 2018

Équipe Bluewater de Mackenzie

Pendant le quatrième trimestre de 2018, d’importants reculs des marchés boursiers et une forte hausse de la volatilité ont été observés partout dans le monde. Au cours de la dernière décennie, plusieurs replis importants ont eu lieu et dans tous les cas, les marchés se sont progressivement redressés et ont atteint de nouveaux sommets. Chaque fois, nous cherchons à répondre aux mêmes questions : est-ce la fin du cycle ou simplement une autre pause en milieu de cycle, et si c’est le cas, qu’est-ce que cela peut signifier pour les marchés boursiers, et que faisons-nous à cet égard pour les fonds que nous gérons? Les sociétés de nos fonds sont en exploitation partout dans le monde, alors nous avons pensé qu’il serait utile de récapituler notre point de vue à propos des conditions économiques dans les trois principales régions du monde, soit l’Asie, l’Europe et l’Amérique du Nord.

 Les données récentes en provenance de la Chine suggèrent que la croissance économique a nettement ralenti en raison du différend commercial avec les États-Unis. À l’heure actuelle, il semble le plus probable que les tensions commerciales finiront par se régler, ce qui laisse supposer que la croissance serait rapidement de retour. Ce point de vue pourrait s’avérer trop optimiste. Nous croyons que le secteur manufacturier de la Chine continuera de subir une érosion à long terme même si une nouvelle entente commerciale est conclue. De nombreuses sociétés ont mentionné que les coûts de fabrication en Chine ont augmenté au fil des ans. Selon nous, d’après nos conversations récentes avec les dirigeants de plusieurs de nos titres en portefeuille, les tensions commerciales ont fait en sorte que les sociétés ont passé en revue leurs chaînes d’approvisionnement et ont conclu que transférer leurs activités vers d’autres marchés émergents, moins développés permettrait d’économiser. Ainsi, même avec une résolution du conflit commercial, nous pensons que le taux de croissance de la Chine pourrait être plus faible que généralement prévu, tandis que le taux d’autres pays émergents qui ont obtenu des gains manufacturiers aux dépens de la Chine pourrait augmenter un peu plus rapidement. Pendant plus de dix ans, le gouvernement chinois a souligné le besoin d’augmenter la consommation locale par les consommateurs, éloignant la croissance économique de la Chine de la construction d’infrastructure et de la fabrication. Nous verrons si les politiques que le gouvernement choisit d’adopter suivront cette voie, ou si une fois de plus, elle visera à compenser tout ralentissement par une accélération des dépenses d’infrastructure. À ce stade, nous faisons preuve de prudence pour ce qui est des perspectives de croissance de la Chine.

 La croissance économique en Europe semble continuer de suivre le même parcours que celui emprunté depuis la crise financière mondiale de 2008-2009. De légères hausses de croissance ont été observées, suivies d’un enthousiasme considérable dans les marchés parce que l’Europe aurait finalement effectué un virage. Chacune de ces hausses a été décevante, car la croissance s’est par la suite effondrée. Selon nous, le problème repose autant sur les prévisions que sur le taux réel de croissance économique en Europe. La croissance, excluant l’inflation, semble enlisée à environ 1-2 %. Lorsque la croissance est supérieure à ce seuil, comme elle l’était à la fin de 2017, les prévisionnistes semblent réagir en augmentant leurs attentes de taux de croissance future. Ensuite, lorsque la croissance en Europe recule vers la tendance, les marchés sont « déçus ». Une fois de plus, nous sommes en période de déception. Comme pendant la dernière décennie, l’Europe continue d’éprouver d’importants problèmes politiques qui font obstacle à la croissance, particulièrement le Brexit et les problèmes de dette de l’Italie. Nous croyons qu’il est peu probable qu’une résolution simple soit adoptée pour l’un ou l’autre de ces problèmes et la croissance devait donc continuer d’être anémique.

 Les économies nord-américaines poursuivent leur expansion en ce début de 2019, l’économie américaine dépassant celle du Canada. La croissance aux États-Unis en 2018 a été rehaussée dans une certaine mesure par les baisses d’impôt et les augmentations de déficit de l’administration Trump. Ainsi, nous nous attendons à un ralentissement de la croissance en 2019. L’économie nord-américaine est dominée par les dépenses de consommation et les données fondamentales des consommateurs restent solides avec un taux de chômage faible et des salaires en hausse. Une fois de plus, ces données sont plus fortes aux États-Unis qu’au Canada. Nous avons souvent mentionné que presque toutes les récessions en Amérique du Nord ont été précédées d’un ralentissement important de l’immobilier, car ce secteur constitue une composante importante de la valeur nette des consommateurs et contribue grandement au caractère cyclique de l’économie. Les prix des maisons au Canada et aux États-Unis ont rapidement augmenté, ce qui a réduit l’accessibilité dans les deux pays. Ainsi, il semble raisonnable de supposer que l’immobilier ne constituera pas une source de vigueur pour ces économies à court terme. Le Canada, en particulier, a connu une longue période de hausse de prix, et certains marchés régionaux affichent maintenant des signes évidents de faiblesse. Étant donné que la crise financière mondiale de 2008-2009était centrée sur un effondrement du marché immobilier américain, il est intéressant de comparer l’état des marchés immobiliers avant la crise et aujourd’hui.

 Dans les années 2000, le marché immobilier américain est entré en situation de bulle, ce qui était évident selon plusieurs importantes données économiques. Ces données restent toutes assez contenues pendant le cycle actuel. Pendant les années 2000, les États-Unis ont connu une augmentation considérable de l’activité immobilière, mesurée par la rotation immobilière, les nouvelles constructions et les prêts hypothécaires contractés. Le marché immobilier a atteint un sommet en 2005 puis s’est effondré. En 2007, avant que des problèmes majeurs fassent leur apparition dans l’économie, les indicateurs liés à l’immobilier étaient en baisse de plus de 40 % depuis leur sommet. Pour le cycle actuel, malgré des augmentations importantes des prix de l’immobilier, les mêmes excès ne sont tout simplement pas présents, ce qui suggère, selon nous, que tout ralentissement du marché immobilier sera probablement plutôt modéré. Les ventes de maisons existantes et les mises en chantier sont à des niveaux de mi- cycle, et les conditions de prêts hypothécaires ne semblent pas inhabituellement souples. Ainsi, nous croyons que tout ralentissement de la croissance en Amérique du Nord en provenance du secteur immobilier sera assez faible, car, contrairement aux années 2007-2009, il ne semble pas y avoir d’excès importants qui doivent être intégrés et absorbés pendant une période prolongée. Lorsque l’on étudie les principales régions, il semble que les économies nord-américaines occupent la meilleure position à l’heure actuelle.

 Dans une certaine mesure, les forts reculs des marchés boursiers partout dans le monde ont été provoqués par la Réserve fédérale américaine, lorsque, le 3 octobre, Jerome Powell, le président de la Fed, a déclaré que « les taux d’intérêt restent accommodants, mais nous nous rapprochons graduellement d’un point où ils seront neutres » et « nous pourrions dépasser le point neutre, mais nous sommes actuellement loin de ce point, probablement ». Les rendements obligataires ont immédiatement grimpé et les marchés boursiers ont commencé à chuter le lendemain. Selon nous, l’importante accumulation de dette partout dans le monde au cours de la dernière décennie a fait en sorte que l’économie mondiale est maintenant plus sensible aux taux d’intérêt que par le passé. Par conséquent, augmenter les taux vers des niveaux plus « normaux » aura probablement un fort effet modérateur sur la croissance. Le président de la Fed semble avoir fait demi-tour, bien qu’un peu tardivement, en signalant que la Fed pourrait ne pas évaluer avec précision le taux neutre et que les hausses de taux futures dépendront des données.

 Alors, où en sommes-nous? Nous avons commencé l’année 2018 avec une croissance mondiale synchronisée. La croissance mondiale solide conjuguée à des pressions inflationnistes croissantes a forcé la Fed à continuer d’augmenter les taux. Les difficultés liées à la dette des marchés émergents, la débâcle financière de l’Italie, le Brexit et les guerres commerciales ont commencé à avoir des répercussions sur la croissance mondiale. Les économies mondiales ont terminé l’année sur une note beaucoup plus faible. Cependant, l’envers de la médaille est mieux que l’autre situation. Avec le ralentissement de la croissance mondiale, il y a beaucoup moins de pression haussière sur les taux d’intérêt et il est possible que le cycle économique se prolonge, bien qu’avec une croissance plus faible.

Pour notre style d’investissement, il s’agit de l’environnement économique privilégié. Nous sommes prêts pour un ralentissement, mais nous ne sommes pas convaincus qu’une récession majeure est imminente aux États-Unis. Les sociétés qui nous attirent sont celles qui ne dépendent pas d’une économie solide. De fait, nous avons par le passé produit des rendements décevants dans les environnements de très forte croissance économique. Nous croyons que rien dans notre approche de placement ne pourra changer la situation. Nous n’investissons pas dans des sociétés hautement cycliques qui produisent d’excellents résultats lorsque l’économie est solide, mais fléchissent lorsque les choses commencent à ralentir. Nous n’investissons pas dans les sociétés fortement endettées que les investisseurs ont tendance à délaisser lorsque les temps sont durs. Nous n’investissons pas dans les actions concept dont les évaluations sont fondées sur des perspectives trop optimistes d’excellente croissance. Nous investissons plutôt dans des sociétés qui existent depuis très longtemps, qui sont nettement plus résilientes en période de croissance économique anémique et ont toujours pris des parts de marché, et qui sont prêtes à saisir les occasions lorsque les choses ralentissent et que les autres sociétés n’ont pas la capacité financière pour en tirer avantage. La discipline de valorisation est au cœur de notre philosophie et constitue une de nos caractéristiques principales depuis des décennies.  

 La volatilité des marchés a fait chuter les cours des actions de nombreuses sociétés. Souhaitons-nous tout acheter? Non! Existe-t-il des occasions? Tout à fait! Nos critères d’investissement n’ont pas changé, l’occasion nous est simplement offerte de trouver certains investissements qui autrement auraient été hors de notre portée.

 Pendant le trimestre, nous avons ajouté des positions dans plusieurs sociétés, y compris dans Wolters Kluwer.

 Wolters Kluwer est une société néerlandaise qui offre des données et des systèmes aux professionnels de la santé, des services juridiques et réglementaires, et aux professionnels comptables. La société a connu une évolution longue et stable au cours des 15 dernières années, une transition qui, selon nous, souligne l’importance de la gestion pour une société. En 2003, Nancy McKinstry a été nommée chef de la direction, un rôle qu’elle occupe toujours actuellement. À cette époque, Wolters était une société forte, en voie d’être perturbée par la technologie. La société possédait de longs antécédents de rentabilité en tant que fournisseur d’informations et d’analyses pour les professions des soins de santé et des services juridiques sous forme de manuels et de revues, c.-à-d. de la documentation imprimée. La montée de l’Internet est venue perturber les affaires de la société, la forçant à s’adapter ou risquer de devenir désuète. Les principaux concurrents de Wolters, dont Thomson Reuters Corporation du Canada, ont choisi d’aller de l’avant avec une fusion et acquisition de transformation pour combattre la menace. La nouvelle chef de la direction de Wolters a choisi de faire les choses différemment, et la société a entrepris le travail difficile, stable et lent de transformer la société à partir de l’intérieur. Au cours des 15 dernières années, les documents imprimés sont passés de 50 % des ventes à moins de 10 % aujourd’hui. Ils ont été remplacés par la distribution numérique des informations hautement récurrente et en croissance stable. La société continue de fournir des données, de l’analyse et des services à la même clientèle non cyclique, soit les professionnels de la santé, des services juridiques et réglementaires et les professionnels comptables. Cependant, offrir des données en format numérique confère à Wolters des avantages évidents, car la distribution numérique comporte des marges d’exploitation plus élevées et permet la vente d’outils d’analyse des données. Pour les actionnaires, la décision de madame McKinstry d’affronter directement les défis s’est avérée judicieuse, car l’action de Wolters a affiché une performance nettement supérieure à celles de ses concurrents au cours des 15 dernières années. Selon nous, les affaires de la société sont en excellente position pour continuer d’offrir une bonne performance à l’avenir.

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