Perspectives sur le fonds : Catégorie Mackenzie Cundill Américain | Placements Mackenzie

Perspectives sur le fonds : Catégorie Mackenzie Cundill Américain

Acheter pour 50 cents le dollar : Les trois principales raisons de détenir la Catégorie Mackenzie Cundill Américain


Nous avons rencontré Jonathan Norwood, cochef de l’équipe Mackenzie Cundill et gestionnaire de portefeuille de la Catégorie Mackenzie Cundill Américain pour lui demander ce qui motive son enthousiasme envers les titres détenus par le fonds, alors que bon nombre d’investisseurs s’inquiètent au sujet d’un marché américain qui leur semble cher.

Voici quelques raisons convaincantes de détenir la Catégorie Mackenzie Cundill Américain, suivies d’un échange avec Jonathan Norwood.

Les trois principales raisons de détenir la Catégorie Mackenzie Cundill Américain :

  1. Le fonds est très abordable : Selon M. Norwood, les titres détenus par le fonds se négocient en moyenne à des cours avoisinant 50 % de leur valeur estimative. Benjamin Graham, père de la doctrine de valeur, s’engageait à trouver des titres qui valaient 1 $ mais se négociaient à 50 cents. Selon les paramètres traditionnels, le fonds se négocie à des multiples cours-bénéfices qui sont de 25 % inférieurs au marché américain dans son ensemble, tels que mesurés par l’indice S&P 500 et moyennant une décote impressionnante de 75 % sur le ratio cours-valeur comptable du marché.
  2. La petite taille du fonds lui permet d’être très agile et de détenir des sociétés de moindre envergure qui passent inaperçues aux yeux de bien des analystes de Wall Street. Ceci confère au gestionnaire de portefeuille un réel avantage pour repérer des joyaux cachés qui sont peu connus ou suivis, de façon à exploiter leur valeur cachée.
  3. M. Norwood est un gestionnaire qui possède une grande expérience dans le domaine des placements axés sur la valeur. En 2011 et 2013, API Asset Performance Inc. lui a remis le prix Performance Achievement Award dans la catégorie API US Equity Universe pour la performance du Louisbourg US Equity Fund, dont il était le gestionnaire chez Louisbourg Asset Management. Depuis son arrivée chez Mackenzie, en 2016, la Catégorie Mackenzie Cundill Américain se classe en tête du peloton au chapitre du rendement. Au 31 juillet 2017, le fonds avait réalisé un rendement sur 1 an de 20,3 %, surclassant 96 % de ses homologues dans la catégorie Actions américaines de Morningstar. Le fonds a dépassé son groupe d’homologues par une marge de 11,3 % et devancé l’indice S&P 500 de 9,0 %. Qui plus est, depuis sa prise en charge par le gestionnaire de portefeuille, le 24 mars 2016, le fonds a progressé de 25,4 %, dépassant 93 % de ses homologues par une marge de 10,5 % et l’indice S&P 500 par une marge de 7,3 %. M. Norwood adhère pleinement aux principes des placements de valeur.

    Rendement sur 1 an de la Catégorie Mackenzie Cundill Américain, série F

     

    Catégorie Mackenzie Cundill Américain, série F, depuis le changement de gestionnaire

    Source : Morningstar Direct, 31 juillet 2017

Questions et réponses avec Jonathan Norwood, gestionnaire de portefeuille

Q : Pourquoi considérez-vous que c’est aujourd’hui le moment de détenir des titres de valeur?

R : Au cours de ma carrière, j’ai recherché les tendances et réalisé que le marché suit un processus de retour à la moyenne. Plus précisément, les titres peuvent pendant des années grimper bien plus haut ou chuter bien plus bas que leur valeur intrinsèque réelle, pour retrouver éventuellement leur valeur réelle. Nous croyons fermement que nous sommes au tout début d’un cycle pluriannuel de retour vers la valeur. Le denier cycle de 2009, celui de la grande crise financière, a été dominé par la croissance, la faible volatilité et les titres à dividendes élevés dans un contexte de chute des taux d’intérêt, de faible inflation et de faible taux de croissance du PIB. Il est évident qu’un changement d’orientation est en cours, et un tel climat devrait être propice aux titres de valeur.

Valeur É.-U. vs croissance É.-U.*

Sources : Morningstar Direct, Placements Mackenzie
*Valeur É.-U. représentée par les rendements sur des périodes continues de 5 ans pour l’indice Russell 3000 Valeur, Croissance É.-U. représentée par les rendements sur des périodes continues de 5 ans pour l’indice Russell 3000 Croissance.

On s’entend pour dire qu’à long terme presque tout suit des cycles : démographie, nature, économie, inflation, taux d’intérêt, marché des produits de base, marché immobilier, marchés financiers, mode, coiffure etc. La technologie semble être un des seuls domaines qui présente un caractère linéaire au fil du temps.

Certains cycles peuvent durer plus longtemps que d’autres, mais ce sont néanmoins bel et bien des cycles. Avec l’âge, on prend davantage conscience de l’existence des cycles, ce qui permet en principe d’être mieux préparés pour les reconnaître et en tirer profit lorsque, inévitablement, ils se manifestent. C’est là quelque chose d’important, particulièrement pour les investisseurs axés sur la valeur, lorsque l’on considère le retour à la moyenne.

Dans notre secteur d’activité, le passé est garant de l’avenir. Faute de pouvoir prédire l’avenir, bien repérer un cycle (ou tout au moins ne pas complétement le louper) est essentiel pour accroître le patrimoine. Être un peu en retard ou un peu en avance ne fait probablement pas une grande différence dans le grand ordre des choses, mais si vous participez lorsque le cycle a atteint son sommet et vous retirez lorsque le cycle est à son plus bas, les résultats de vos placements seront catastrophiques. Malheureusement, pour certains, c’est une impulsion naturelle.

Dans le même ordre d’idées, si vous achetez un fonds de croissance alors que le cycle de croissance est à son plus haut niveau, ou un fonds obligataire au sommet du cycle d’assouplissement, cela vous nuira sur une base relative lorsque la valeur réalisera des rendements supérieurs. Même si vous détenez le meilleur fonds de croissance au monde, vous pourriez réaliser des rendements catastrophiques lorsque ce sera au tour de la valeur de se distinguer.

Q : Le fonds américain a connu une certaine volatilité le printemps dernier. De façon générale, comment appréhendez-vous la volatilité?

R : Pour ce qui est de la valeur liquidative, la volatilité était en grande partie attribuable aux distributions de gains en capital. Le 31 mars marquait la fin d’exercice du fonds, et nous avons encaissé quelques titres qui se sont extrêmement bien comportés en une très courte période de temps. Sur le plan du rendement, les secteurs des banques et de l’énergie ont produit des résultats médiocres au cours des mois de mars, avril et mai. Ces secteurs figurent parmi les plus importantes surpondérations du fonds. Néanmoins, « volatilité » n’est pas toujours synonyme de « risque ». Pour les gestionnaires axés sur la marge de sécurité, le risque est défini en termes de perte irréversible du capital et non pas de fluctuation quotidienne de la valeur liquidative. La volatilité prévisible est en fait utile, et notre responsable en chef des placements veille à ce que nous respections le style axé sur la valeur fondamentale et présentions une volatilité prévisible. Les fonds Cundill s’avèrent donc un outil très utile dans l’élaboration d’un portefeuille, en raison de leur corrélation généralement faible et constante avec l’ensemble du marché. Nos fonds ont aussi tendance à évoluer au rythme des taux d’intérêt et de l’inflation. Ils sont ainsi un excellent élément de diversification au sein d’un portefeuille constitué d’obligations et d’actions axées sur la croissance et le revenu, lesquelles ont tendance à reculer lorsque les taux d’intérêt et l’inflation montent.

Nous comprenons que les démarches de Cundill, tout comme son style de placement, doivent être cohérentes et prévisibles, et elles le seront toujours. Nous tenons à ce que les investisseurs sachent ce qu’ils achètent. Jamais vous ne verrez un titre « momentum » ou un titre à forte croissance figurer parmi nos dix principaux titres. Nous sommes nettement plus à l’aise à l’idée d’acheter des actifs durables, plutôt que de nous lancer dans une course sans fin pour des titres comme ceux d’Amazon ou Facebook. Ce que nous achetons, ce sont par exemple des camions, des trains, des banques, des navires, des hélicoptères, des bâtiments. Pour nous, pas d’actions de sociétés de télécommunications, pas d’actions d’entreprises de services publics, pas d’actions de produits de consommation; celles-ci coûtent cher. Lorsque la valeur exercera à nouveau son autorité sur les marchés, la volatilité pourrait à notre avis basculer vers ces segments.

Q : Où repérez-vous de la valeur sur le marché américain?

R : Nous repérons des occasions de valeur fondamentale parmi certaines banques américaines, des sociétés énergétiques et des détaillants en difficulté et des sociétés de média et de radiodiffusion traditionnelles, ainsi que parmi certains titres du secteur des soins de santé qui n’ont pas la cote. Nous nous pencherons davantage sur ces segments dans les lignes qui suivent.

Le secteur des services financiers continue à être un terrain propice aux titres de valeur, le marché le boude depuis la crise financière de 2008, mais ces banques se sont assainies et ont le potentiel d’offrir une valeur conséquente aux actionnaires. À mon avis, les gens ne réalisent pas que la déréglementation des banques s’est poursuivie après la crise du crédit. La loi Dodd-Frank peut être abrogée, la réglementation peut être réduite, la situation n’empirera pas. C’est positif, et le verre est aujourd’hui à moitié plein. La Catégorie Mackenzie Cundill Américain détient dans son portefeuille des banques et des assureurs qui se négocient à des cours proches de leur valeur comptable et qui ont par le passé atteint des cours correspondant à trois fois la valeur comptable, atteignant 2,2x lors du dernier sommet, en 2006. Leurs bilans sont très solides, leurs ratios de fonds propres correspondent à ceux des meilleures banques du Canada, mais les rendements des fonds propres et les remboursements de capital sont moins importants pourraient nettement s’améliorer au vu d’un contexte très favorable caractérisé par les éléments suivants :

  • Initiatives de compression des coûts
  • Besoins en capitaux moindres
  • Hausse des taux d’intérêt
  • Croissance du PIB stable et potentiellement à la hausse
  • Niveaux d’emploi à la hausse
  • Sentiment favorable des consommateurs et des entreprises
  • Déréglementation

De nos jours, qu’il s’agisse des grands magasins, des magasins de vêtements spécialisés, des concessionnaires automobiles ou bien des détaillants de produits alimentaires, les investisseurs voient du rouge. Nous voyons de la valeur. À l’heure actuelle, l’achat de détaillants physiques comporte une barrière physiologique, car le circuit du commerce de gros est déstabilisé. Nous recherchons des détaillants qui ne cherchent pas à concurrencer avec Amazon ou Wal-Mart, qui ne subissent pas un repli à deux chiffres au niveau du chiffre d’affaires des magasins comparables, et qui sont propriétaires de leurs propres biens immobiliers. En ce qui concerne ce dernier point, nous croyons que les détaillants virtuels, qui connaissent une croissance rapide, devront éventuellement établir un pont reliant monde numérique et monde physique, et ils auront besoin d’excellents emplacements immobiliers pour le faire. Si les magasins de détail ne peuvent pas être gérés de façon rentable, les biens immobiliers peuvent être vendus ou reconfigurés, l’inventaire peur être liquidé et les créances peuvent être recouvrées. À l’heure actuelle, nous détectons une valeur importante parmi des détaillants tels Kroger, Dollar General et CVS.

Nous détenons par ailleurs des détaillants spécialisés comme Hanesbrands, Limited Brands (Victoria Secret) et Under Armour. Ces titres ont été sévèrement pénalisés mais à long terme, à notre avis, leurs marques et activités s’avéreront indifférentes aux réseaux de distribution.

Q : Que pensez-vous des titres énergétiques? Les considérez-vous comme des titres de valeur?

R : De toute évidence, ce segment recèle de la valeur, et pourtant bien des investisseurs se tiennent à l’écart. Le secteur de l’énergie a dû esquiver quelques mauvais coups de la part de la technologie de forage, et ce n’est pas encore terminé, mais les données fondamentales sous-jacentes demeurent prévisibles d’un point de vue cyclique. À mon avis, l’essentiel est d’acheter au point bas du cycle des prix et de patienter. Nous repérons une excellente valeur parmi les sociétés énergétiques et les sociétés de services énergétiques.

Les services offerts par Bristow Group présentent la plus grande valeur et comptent parmi les moins standardisés du secteur des services pétroliers et gaziers – des services d’hélicoptère à niveau de spécification très élevé. La société fournit un service essentiel (transport aérien en provenance et à destination des puits) que rien ne remplace. Si l’entreprise devait disparaître du jour au lendemain, le secteur off-shore serait rapidement paralysé. Au cours des dernières années, la société s’est diversifiée dans les services de recherche et sauvetage, activité de nature non cyclique.

Bristow n’est pas une entreprise mise à mal, elle est éprouvée par les cycles. Au cours de ses 62 années d’existence, elle a survécu à de multiples replis dans le secteur pétrolier et gazier. Elle dispose d’importantes liquidités et, à notre avis, elle survivra encore une fois au ralentissement. La valeur liquidative de la société est de 42,76 $ et elle se négocie à 7,37 $ seulement (au 31 juillet 2017). Cela représente un escompte de >80 %. La valeur d’expertise de la flotte d’hélicoptères est déterminée par un tiers et non pas par la société.

Chicago Bridge & Iron est une société mondiale d’ingénierie et de construction dont les activités portent essentiellement sur l’infrastructure énergétique. L’entreprise fait face à des défis d’ordre cyclique, mais elle n’est pas défaillante ni ne subit un déclin de longue durée. Elle a souffert d’une importante acquisition à un moment mal choisi et à des conditions de financement peu favorables, des répercussions d’un litige important et du dépassement des coûts liés aux projets. Le cours de l’action a reculé de >80 % par rapport au sommet atteint en 2014. Nous pensons que le carnet de commandes est solide et que le titre réagira de façon positive à divers catalyseurs, dont de nouveaux contrats remportés, une hausse des dépenses d’infrastructure et l’issue favorable du litige. Nous croyons que la valeur intrinsèque est de plus de 37 $.

Rendement du fonds et de l’indice en date du : 31 juillet 2017 1 an 3 ans 5 ans 10 ans
Catégorie Mackenzie Cundill Américain, série F 20,3 % 10,6 % 17,3 % 6,7 %
Indice S&P 500 RT (net $CA) 10,8 % 15,9 % 19,9 % 9,4 %

Conclusion

N’abandonnez pas les États-Unis. Certains éléments du marché américain sont très dispendieux, mais d’autres sont toujours très bon marché. Ce sont évidemment ces dernières qui nous intéressent. J’ai sur mon bureau le livre de M. Cundill, et celui de M. Graham, ça me sert à me rappeler que pour nous, investisseurs axés sur la valeur, il n’y a rien de nouveau sous le soleil. La technologie nous joue quelques tours ici et là mais, en définitive, les impulsions et les défis auxquels font face les investisseurs, à savoir la crainte et l’avidité, sont quelque chose d’éternel dans notre secteur d’activité. Nous avons apporté quelques améliorations au niveau de la technologie mais, comme le golf, les règles du jeu restent les mêmes et notre élan demeure constant. En somme, nous continuerons à mener à bien notre discipline axée sur la valeur et nous croyons que nous aurons bientôt le vent dans le dos.


NOTES

  1. Source : Bloomberg, 31 juillet 2017↩︎

Les placements dans les fonds communs peuvent donner lieu à des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d’autres frais. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Les taux de rendement indiqués correspondent au rendement annuel composé historique total au 31 juillet 2017 et tiennent compte des variations de la valeur unitaire et du réinvestissement de toutes les distributions, exclusion faite des frais d’acquisition, frais de rachat, frais de distribution, autres frais accessoires ou impôts sur le revenu payables par tout investisseur et qui auraient réduit le rendement. Les fonds communs ne sont pas garantis, leur valeur varie fréquemment et leur rendement antérieur peut ne pas se reproduire.

Le taux de rendement est utilisé uniquement pour illustrer les effets du taux de croissance composé et non pour refléter les valeurs futures du fonds commun de placement ou les rendements d’un placement dans le fonds commun de placement.

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Le classement par Quartile provient de Morningstar Research Inc., une firme de recherche indépendante, en fonction de la catégorie Actions américaines de Morningstar, et reflète le rendement de la série F pour les périodes de 1 an et depuis le changement de gestionnaire, le 24 mars 2016, au 31 juillet 2017. Les quartiles divisent les données en quatre groupes de tailles égales. Exprimé en termes de rang (1, 2, 3 ou 4), le classement par quartile montre comment un fonds s’est comporté comparativement à d’autres fonds de sa catégorie et est sujet à modification chaque mois. Le nombre de fonds d’actions américaines pour la série F pour chaque période s’établit comme suit : un an – 1 679 fonds; depuis le changement de gestionnaire, le 24 mars 2016 – 1 563 fonds.