Perspectives sur le fonds : raisonnement de l’équipe Cundill concernant trois souscriptions et trois dessaisissements | Placements Mackenzie

Perspectives sur le fonds : L’investissement axé sur la valeur en période de volatilité

Perspectives sur le fonds : L'investissement axé sur la valeur en période de volatilité

Nous avons rencontré les chefs de l'équipe Mackenzie Cundill pour comprendre comment ils gèrent la volatilité des marchés boursiers mondiaux et comment ils positionnent leurs fonds.

L'environnement a été difficile pour les actions de valeur. Pourquoi les investisseurs devraientils conserver ces actions?

Les styles de valeur et de croissance sont cycliques et de nombreuses recherches montrent que ces styles gagnent et perdent la faveur des marchés pendant plusieurs années à la fois. Par exemple, l'époque des sociétés point com à la fin des années 1990 a été suivie d'une résurgence de la valeur du début jusqu'au milieu des années 2000. Nous avons inclus ci-dessous un tableau qui montre la surperformance à long terme du style de valeur par rapport à celui de croissance. Les dix dernières années ont été très difficiles pour les investisseurs axés sur la valeur qui ont tenté de garder le rythme avec la croissance, l'indice MSCI Monde valeur enregistrant une performance inférieure à celle de l'indice de croissance. Plus récemment, Bernstein a publié une étude (Global Quantitative Strategy: Supportive sentiment + tentative macro turn + wide dispersion = Buy Value, 6 mars 2019) qui a démontré que les écarts entre les évaluations des actions de croissance et de valeur ont atteint des niveaux inégalés depuis 1951. Selon l'étude, lorsque cela se produit, un renversement de la performance a généralement lieu, alors les actions de valeur commencent à mieux performer que celles de croissance.

Indice MSCI Monde valeur contre Indice MSCI Monde croissance – Rendements relatifs

Indice MSCI Monde valeur contre Indice MSCI Monde croissance – Rendements relatifs Graph

Morningstar, du 31 décembre 1979 au 31 décembre 2019 – Rendements relatifs annualisés sur 3 ans mobiles.

 

Quel est votre point de vue sur l'année 2018 et où dans le monde trouvez-vous des occasions?

L'année 2018 a été tumultueuse pour ce qui est du rendement des marchés mondiaux, la volatilité ayant dominé le premier et le quatrième trimestre. L'année a commencé avec des préoccupations relatives aux tarifs de Trump sur les importations d'aluminium et d'acier, aux tensions entre les États-Unis et la Corée du Nord, aux inquiétudes croissantes relatives au commerce entre la Chine et les États-Unis et aux craintes d'une erreur de politique par la Réserve fédérale. Le tout a culminé en une panique pour sortir des actifs à risque (p. ex. les banques, l'énergie, les produits industriels, la technologie) afin de se diriger vers la sécurité perçue des espèces et des actions des services publics au quatrième trimestre.

La disparition de l'appétit pour le risque et les ventes pour perte fiscale dans les marchés au quatrième trimestre, particulièrement des titres en portefeuille des fonds Cundill, fait penser à un ballon de plage qu'on essaie de tenir sous l'eau. Nous croyons que lorsque les pressions de vente auront diminué et que les actions commenceront à refléter les facteurs fondamentaux, le ballon de plage remontera audessus de la ligne d'eau.

Le quatrième trimestre a été caractérisé par les inquiétudes, la panique et la capitulation des investisseurs. La panique a engouffré de nombreux secteurs cycliques, dont l'énergie et les services financiers qui sont surpondérés dans nos portefeuilles. Les pressions de vente ont été encore exacerbées, selon nous, par les négociateurs techniques et automatisés ainsi que les négociateurs à découvert, particulièrement dans le secteur de l'énergie, dans un contexte de préoccupations de guerre commerciale, de données économiques relativement faibles et d'une inversion du segment de deux à cinq ans de la courbe de rendement des obligations gouvernementales américaines (taux à court terme plus élevés que les taux à long terme). Le tout a entraîné une disparition soudaine et dramatique de l'appétit pour le risque dans le marché. Les actions de valeur fondamentale, qui se négocient avec des rabais considérables par rapport à la valeur intrinsèque, parce qu'elles ont tendance à être à différentes étapes de leur amélioration opérationnelle, de leur désendettement financier, de leur redressement ou de leur restructuration, ont été abandonnées systématiquement par le marché en raison de la disparition de l'appétit pour le risque.

Étant donné la volatilité des marchés pendant l'année pour certains titres, le Fonds de valeur Cundill a graduellement bâti une position dans General Electric (GE). Même si GE doit affronter plusieurs défis nous croyons que le cours de l'action tient déjà compte d'une partie importante des nouvelles négatives. Par exemple, la capacité excédentaire du marché des grandes turbines à gaz (plus de 100 MW) est bien comprise; les hypothèses actuarielles du portefeuille fermé (pas activement commercialisé) d'assurance pour soins de longue durée de la société ont été mises à jour, de concert avec l'annonce de GE en janvier de cotisations de réserve statutaires de 15 milliards de dollars au cours des sept prochaines années; et le dividende de GE a été réduit à 0,04 $ par année comparativement à 0,48 $ précédemment. Cette décision permettra de conserver 3,9 milliards de dollars en espèces chaque année, une étape importante tandis que GE cherche à désendetter son bilan et à s'occuper de ses engagements résiduels. Même si cette baisse du dividende a déçu certains et pourrait faire en sorte que des investisseurs axés sur le rendement et des fonds passifs liquident leurs actions, notre évaluation de la valeur intrinsèque de la société n'a pas été touchée.

Au cours de la dernière année, l'ancien président-directeur général, John Flannery, a mis en place ce que nous estimons être des étapes importantes pour faire progresser le revirement de GE. Nous croyons que le président du conseil et directeur général actuel, Larry Culp, est la bonne personne pour régler les problèmes persistant de GE (les défis continus chez GE Power et séparément, les obligations héritées liées aux prêts hypothécaires à risque), étant donné ses antécédents tant vantés en tant que chef de la direction de Danaher. La qualité du conseil de GE a augmenté; la structure de coûts de GE Power et de la société a été calibrée; et les ventes d'actifs ont généralement eu lieu à des multiples attrayants. Étant donné que les actions de GE se négocient avec une marge de sécurité attrayante, nous croyons que toute faiblesse supplémentaire pourrait présenter une occasion d'achat attrayante.

Au Japon, il existe des signes que le secteur des entreprises a accru l'importance accordée aux rendements pour les actionnaires au cours des quelques dernières années en raison des réformes entreprises par le gouvernement japonais actuel. Tandis que nous recherchons des occasions de valeur au Japon, nous nous sommes concentrés non seulement sur les évaluations bon marché, mais aussi sur la possibilité que les sociétés présentent des facteurs qui pourraient entraîner une nouvelle évaluation des actions. Par exemple, lorsque nous avons investi dans Hitachi, notre thèse comprenait le plan de la direction pour réduire les coûts, éliminer des activités secondaires et améliorer la conversion des espèces, en plus de l'évaluation faible.

Cette attention accordée aux rendements pour les actionnaires se reflète également dans nos nouveaux investissements dans Mitsubishi Electric, une société japonaise. La société est un fournisseur de premier plan d'automatisation des usines, de pièces pour véhicules automobiles et de climatiseurs. Elle possède des parts de marché solides dans la plupart de ses segments et continue d'investir dans de nouvelles technologies pour conserver sa position de chef de file. Son secteur d'automatisation des usines contribue environ à 40 % des bénéfices de la société. Nous croyons que ce marché devrait croître énormément à long terme en raison du besoin de réduire les coûts de main-d'oeuvre, d'améliorer la qualité et de réduire le gaspillage de matières premières. Avec sa position de premier plan dans les contrôleurs programmables, les convertisseurs et les servos AC, Mitsubishi Electric est en bonne position pour bénéficier de cette occasion de croissance. Les pièces d'automobiles comportent des marges supérieures à celle du secteur avec une exposition aux véhicules électriques – étant donné la position dominante de la société dans les convertisseurs, les moteurs et les composantes d'alimentation à haut voltage. La climatisation devrait bénéficier de la croissance des installations sans conduit, tandis que le gouvernement cherche à réduire les émissions et les sociétés à améliorer l'efficacité énergétique des bâtiments.

Mitsubishi Electric n'a aucune dette et a 277 milliards de yens en espèces nettes. La direction a offert des augmentations de dividendes en tant qu'un des moteurs de rendement pour les actionnaires. Les dividendes ont augmenté à 40 yens par action pendant l'exercice 2018 par rapport à 27 yens par action en 2017. Il s'agissait de la première augmentation depuis 2015, lorsque la direction a fait passer le dividende de 17 à 27 yens par action. De plus, en 2016, le conseil a commencé à utiliser le rendement du capital investi en tant qu'indicateur de performance afin d'améliorer l'efficience des actifs et du fonds de roulement de toutes les unités fonctionnelles, ce qui a aidé à augmenter une importante évaluation de la rentabilité, le rendement des capitaux propres, pour le faire passer de 10,9 % en 2017 à 12,6 % en 2018.

Selon vous, quels catalyseurs entraîneront votre style axé sur la valeur?

Nous croyons que le quatrième trimestre de 2018 a réussi à aviver les craintes de croissance mondiale. Même si la croissance mondiale ralentit, les risques de récession restent faibles. Avec l'augmentation des coûts liés à la guerre commerciale pour les deux parties, nous pensons que les États-Unis et la Chine seront incités à conclure une entente où les deux pays pourront revendiquer la victoire et accroître la confiance des sociétés et des consommateurs. Une telle entente devrait soutenir les marchés.

Nous estimons que les catalyseurs suivants favoriseront le style axé sur la croissance :

  1. Négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine
    1. Selon nous, le scénario de référence est une résolution qui offrirait de la certitude au marché
    2. Un retard repoussera cette certitude à une date ultérieure et accroîtra la volatilité
  2. Énergie
    1. OPEP : réduction de 1,2 million de barils d'équivalent pétrole/jour
    2. Expiration des dérogations aux sanctions relatives à l'Iran pour huit pays – début mai
  3. Changement de sentiment
    1. Autres baisses de taux et mesures de stimulation par le
      gouvernement chinois
    2. Les marchés de l'emploi toujours solides et les
      bénéfices dans le secteur bancaire écartent les craintes
      de récession
    3. Évaluations déprimées de nos titres en portefeuille
      obtenant de nouvelles notations pour tenir compte des
      données fondamentales sous-jacentes.

Pourquoi les investisseurs devraient-ils investir dans le Fonds de valeur Cundill ou d'autres mandats Cundill?

Nous croyons que les évaluations comptent et que les investisseurs finiront par reconnaître la disparité importante entre les actions de croissance et les actions de valeur. Les investisseurs axés sur la valeur ont été éprouvés au cours de la dernière décennie. Toutefois, si l'on se fie au passé, nous sommes d'avis qu'un retour de l'investissement axé sur la valeur se produira.

Nous n'avons pas changé nos processus. Nous continuons de découvrir des actions peu appréciées, sous-estimées et qui n'ont pas la faveur des marchés. Les actions de nos portefeuilles devraient être favorisées par les catalyseurs que nous nous attendions de voir et nous attendons un changement de sentiment qui favorisera les cours des actions.

Pour de plus amples renseignements au sujet des Fonds Mackenzie Cundill, veuillez communiquer avec votre conseiller.

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