Commentaire 2T 2019 – Équipe des actions et du revenu mondiaux Mackenzie | Placements Mackenzie

Commentaire 2T 2019

Équipe des actions et du revenu mondiaux Mackenzie

Tour d’horizon du marché

Au deuxième trimestre 2019, le Fonds mondial de dividendes Mackenzie (série F) a dégagé un rendement de 3,6 % et affiche maintenant un rendement annualisé de 11,6 % depuis le changement de gestionnaire de portefeuille. En comparaison, l’indice MSCI Monde rendement total (en $ CA) a produit 1,7 % au deuxième trimestre et 11,1 % annualisé depuis le changement de gestionnaire de portefeuille. La sélection d’actions dans les soins de santé et les produits industriels a apporté une contribution au rendement relatif pendant le deuxième trimestre, alors que la sélection de titres dans le secteur de la consommation courante a nui au rendement relatif. 

Le Fonds américain de dividendes Mackenzie (série F) a affiché un rendement de 3,3 % au deuxième trimestre de 2019 et un rendement de 12,0 % annualisé, depuis sa création. En comparaison, l’indice S&P 500 de rendement total (en $ CA) au deuxième trimestre a produit 2,0 % et 15,0 % annualisé depuis le lancement du fonds. La sélection d’actions dans les soins de santé et les matériaux a apporté une contribution au rendement relatif au deuxième trimestre, tandis que la sélection d’actions dans la technologie de l’information a entravé le rendement relatif.

Notre équipe a toujours insisté sur un processus de recherche ascendante qui met l’accent sur l’analyse société par société. Pendant de nombreuses années, nous avons bâti un univers sur mesure d’actions que nous aimerions détenir, si les évaluations le justifient, le portefeuille étant un regroupement diversifié de sociétés qui constituent les meilleures occasions risque-récompense de moyen à long terme. Nous sommes toujours conscients des divers facteurs macroéconomiques susceptibles de stimuler les cours des actions à court terme, mais il nous semble peu avisé de prendre des décisions d’investissement en fonction d’une telle « analyse ». Néanmoins, nous avons trouvé remarquable que la Réserve fédérale américaine (la Fed) ait renversé la vapeur plus tôt cette année, tout juste six mois après avoir communiqué son intention d’augmenter les taux d’intérêt pour « normaliser » le bilan de la Fed. Plutôt que de continuer sur la voie que Janet Yellen a commencé à tracer en décembre 2015, lorsque les taux ont été augmentés pour la première fois depuis la crise financière mondiale, la Fed s’est jointe aux autres banques centrales du monde pour ce qui est des préoccupations à propos du cycle d’investissement et a décidé de garder ses taux faibles.

Le niveau de taux d’intérêt est important pour le prix d’équilibre de tous les titres, dont les titres de créance, les actions et les produits dérivés. Comme l’a affirmé Warren Buffet, les taux d’intérêt agissent comme la gravité dans les marchés. Plus les taux d’intérêt sont faibles, plus les évaluations sont élevées, ceteris paribus. À l’heure actuelle, les taux des obligations gouvernementales à 10 ans sont très faibles, et pas seulement aux États-Unis. Les rendements obligataires négatifs atteignent maintenant 13 billions de dollars, soit plus que leur sommet de 2016, y compris les obligations gouvernementales françaises et suédoises qui se négocient sous zéro pour la première fois. Ces très faibles taux « sans risque » posent un problème d’évaluation pour les investisseurs qui utilisent des stratégies de placement fondamentales comme nous. Pour remettre le problème en contexte, supposons que nous avons une société qui pourrait faire croître son coupon de flux de trésorerie disponibles à 4 % par année indéfiniment (ce qui est assez difficile à faire et ces sociétés sont difficiles à trouver). Si nous étions dans un monde de taux d’intérêt à long terme de 5 % (les niveaux d’avant la crise financière mondiale), et de prime de risque de marché de 5 %, cette croissance de 4 % serait multipliée par environ 16,6 fois ses flux de trésorerie disponibles, soit le réciproque du taux sans risque + la prime de risque, moins la croissance de 4 %. Alors, dans un monde « sans risque » de 5 %, cette société qui connaît une croissance de 4 % vaudrait environ 16,6 fois les flux de trésorerie disponibles. Supposons que les taux sont maintenant à 4 % et non 5 %, la même société avec le même profil de croissance vaudrait maintenant 20 fois les flux de trésorerie disponibles, ou 1/ (4 % + 5 % - 4 %). Si les taux à long terme sont de 3 %, vous êtes maintenant à 25 fois les flux de trésorerie disponibles. Les bons du Trésor américain à dix ans, à partir desquels la plupart des banques centrales ancrent leur politique monétaire, sont à 2 % aujourd’hui. En fonction de cette donnée, la même société vaut maintenant plus de 33 fois les flux de trésorerie disponibles. Autrement dit, les taux qui passent de 5 % à 2 % modifient les mesures d’évaluation d’un titre de moins de 17 fois les flux de trésorerie disponibles à plus de 33 fois, pour exactement la même société qui produit exactement les mêmes flux de trésorerie!

En tant qu’investisseurs et analystes il nous revient tout d’abord de comprendre la trajectoire à long terme des sociétés que nous détenons (ou envisageons de détenir) et d’estimer combien d’argent ses sociétés produiront avec le temps. Le taux d’intérêt utilisé dans ces hypothèses devient très important, et nous pouvons affirmer avec une certaine confiance que les taux d’intérêt à long terme devraient se situer entre 2 % à 5 %. La question est donc la suivante, payons-nous 17 fois ou 33 fois les flux de trésorerie disponibles pour ces entreprises? Il s’agit d’une très grande fourchette! La réponse est, bien sûr : ça dépend. Pour l’équipe des actions et du revenu mondiaux, payer un multiple dans l’extrémité supérieure de cette fourchette ne serait envisageable que si nous avions une très grande confiance dans les perspectives de croissance de la société à très long terme (nota : nous ne détenons pas actuellement un titre dont l’évaluation est si élevée). La Fed a probablement aplati le cycle de taux d’intérêt à court terme avec ce revirement en janvier. Cependant, il existe certains changements structurels à très long terme dans le monde qui suggèrent que nous devrions considérer réduire notre fourchette à long terme pour l’évaluation de nos titres. Le Japon, par exemple, est le pays le plus endetté au monde, avec un incroyable 38 % des recettes fiscales consacrées au service de la dette publique. Toute normalisation des taux d’intérêt pourrait paralyser le pays. Lorsque les taux d’intérêt sont plus faibles, les sociétés qui connaissent une forte croissance se rapprochent de ce qui est appelé le Paradoxe de Saint-Pétersbourg, c’est-à-dire que le taux de croissance commence à se rapprocher du taux d’actualisation, théoriquement en fonction de sa valeur actualisée nette, une société peut valoir… à l’infini, ce qui est bien sûr ridicule. Cependant, pour les sociétés qui font croître leurs flux de trésorerie à 6 % par année pendant une période prolongée, avec des taux d’intérêt à long terme plus faibles, l’évaluation de ces sociétés peut être très élevée. La question de savoir où aboutiront les taux d’intérêt est très importante. Même si nous n’avons certainement pas réduit nos hypothèses pour le taux sans risque actuel, nous réfléchissons sérieusement à nous retirer complètement d’excellentes sociétés qui se négocient dans l’extrémité supérieure de leurs multiples historiques à court terme. À la fin du trimestre terminé en juin et après avoir connu une hausse de plus de 16 % cette année, notre portefeuille se négocie à un rendement des flux de trésorerie disponibles d’environ 4,5 %, ou 22 fois. S’agit-il du bon chiffre? Si les taux restent à leur niveau actuel à l’avenir, notre portefeuille est vraiment bon marché! Si les taux à long terme augmentaient à 5 %, notre portefeuille pourrait être considéré comme relativement surévalué par rapport à nos calculs prudents de valeur intrinsèque. Cependant, nous détenons aussi un portefeuille de qualité nettement supérieure à celle du marché qui, selon nous, peut générer des flux de trésorerie de plus de 6 % tout au long du cycle ce qui, nous croyons, compense largement la légère prime que les porteurs de parts paient pour détenir le fonds. Les caractéristiques des sociétés que nous détenons n’ont pas changé. Nos sociétés se négocient avec une légère prime par rapport à l’ensemble du marché. Par contre, elles connaissent une croissance plus rapide, avec des rendements et des marges supérieurs, et profitent d’un rendement de dividendes plus élevé. Selon nous, il s’agit du meilleur outil d’atténuation des risques, et non si nous payons 22 fois ou 17 fois les flux de trésorerie libres.

Cela ne veut pas dire que nous n’accordons pas une grande importance au prix payé pour une entreprise ni à ses perspectives à moyen terme. Étant donné les commentaires précédents, que devraient faire les investisseurs à long terme? Même si nous tenons à souligner une fois de plus que nous ne faisons pas de prévisions macroéconomiques, nous ne pouvons nous rappeler une époque où une si grande gamme de résultats macroéconomiques divergents, mais possibles étaient présentés aux investisseurs. Les « spécialistes » qui font ces prédictions pour les 12 à 24 prochains mois d’une déflation, de désinflation ou d’inflation semblent tous… raisonnables. Est-ce que la mondialisation est perturbée de façon permanente ou est-elle simplement modifiée? Les deux possibilités nous semblent réalistes. Les gouvernements se dirigeront-ils vers des systèmes plus socialistes et fortement réglementés, ou est-ce que l’administration actuelle – particulièrement aux États-Unis – conservera le pouvoir? Se dirigeront-ils à nouveau vers des marchés plus libres ou deviendront-ils plus protectionnistes? Est-ce qu’un ralentissement important du commerce, de la fabrication, de l’immobilier et du revenu personnel entraînera les taux encore plus à la baisse? Tout aussi important pour nous, selon la perspective des marchés, quelle sorte de leadership sera à la mode dans 18 mois? Si on nous disait que la croissance était restée faible, les taux inférieurs à leurs moyennes à long terme et la rareté de la valeur dans les sociétés de croissance de qualité élevée, et que nous observons une phase soutenue et même renouvelée de sociétés de croissance en tête du marché, nous ne serions pas surpris. Bien que les discussions à propos des évaluations globales dans les marchés soient plus nuancées en raison de la question des taux à long terme, il n’y a aucun argument à propos de l’écart valeur-croissance : il s’approche d’un sommet historique. Nous ne pensons pas qu’il soit juste d’affirmer qu’il est généralement admis que l’investissement de valeur est mort ou que les banques centrales peuvent éliminer les récessions et les marchés baissiers. Ainsi, nous ne serions pas surpris si entre le passé et le présent, la valeur connaît un renversement important attendu depuis longtemps. Que tentons-nous de dire? L’incertitude est élevée avec des résultats potentiels très différents et nous devons rester diversifiés et ne pas tout parier sur un résultat. Ainsi, en tant qu’investisseurs de base, nous continuons de détenir un certain nombre de sociétés qui couvrent les deux extrémités de l’éventail. Certaines offrent une excellente valeur traditionnelle, mais éprouvent des difficultés et produisent des résultats décevants. Nos titres dans le tabac, l’énergie et les produits pharmaceutiques viennent à l’esprit. Nous continuons également de conserver des positions dans des sociétés de croissance comme Microsoft, Sherwin Williams, Sika, London Stock Exchange, Tencent et Keyence. De plus, nous avons une longue liste de sociétés que nous aimerions détenir et nous ne serions pas fâchés si le marché nous donnait la chance de les acheter. Les excellentes sociétés ne se vendent habituellement pas à rabais sans raison, alors de petites mauvaises nouvelles peuvent faire beaucoup de chemin pour ce qui est de créer des perturbations dans le marché.

 

Guerre commerciale avec la Chine

Nous avons brièvement mentionné la guerre commerciale dans nos commentaires précédents sans trop aller en détail. Étant donné que les tarifs sont réels et que leurs répercussions ne sont plus que théoriques, nous croyons qu’il s’agit d’un bon moment pour partager notre opinion. Lorsqu’ils s’interrogent sur le différend commercial actuel entre les deux plus grandes économies mondiales, les investisseurs devraient séparer les questions à court terme des questions à long terme. Certaines questions stratégiques à long terme continueront d’être présentes. La Chine est un pays en croissance dont l’influence économique et géopolitique augmente partout dans le monde. Tandis que le gouvernement continue d’investir fortement dans l’infrastructure, l’éducation et la technologie depuis un point relativement faible, le revenu par habitant (10 000 $ US) devrait continuer de croître par rapport à la moyenne des membres de l’OCDE (40 000 $). Les États-Unis, avec raison, estiment que le pays tente de modifier l’ordre mondial historique. Il existe des arguments valables que la Chine se sert de sa puissance économique et joue avec le système de commerce mondial actuel pour profiter d’avantages injustes. Quoi qu’il arrive à court terme, la question à long terme semble presque impossible à résoudre, car la Chine ne fera pas marche arrière et les États-Unis n’arrêteront pas de sentir que leur position de première superpuissance mondiale est mise à l’épreuve. Cette question est très importante à l’heure actuelle parce que la progression de la Chine n’arrêtera pas, malgré les cycles économiques, et la façon dont les investissements sont effectués en Chine – directement ou indirectement – constituera une des décisions d’investissement les plus importantes pour les investisseurs au cours des dix à vingt prochaines années. Aujourd’hui, le marché boursier chinois est le deuxième en importance au monde après les États-Unis (11 milliards de dollars contre 35 millions de dollars), mais le marché chinois a été inclus dans les indices repères mondiaux seulement l’an dernier. Les investisseurs qui veulent tirer avantage de la hausse continue pourraient ne pas vouloir le faire avec un drapeau américain couvrant tous leurs investissements en raison de ces difficultés. Il s’agit de la difficulté à long terme. 

Les répercussions à long terme de la guerre commerciale sur notre univers de placement pourraient être importantes avec le temps. Une des plus grandes conséquences du différend entre les États-Unis et la Chine est qu’il a exposé la vulnérabilité de la Chine pour ce qui est sa dépendance envers l’offre de technologiques étrangères clés (p. ex., le cas Huawei). Nous devrions nous attendre à une plus grande urgence de la part des dirigeants de la Chine de faire croître des champions nationaux pour accroître son autonomie dans des secteurs clés comme les semiconducteurs, les soins de santé, les produits industriels, etc. Même si les difficultés sont grandes, le pays peut consacrer aux problèmes un important capital financier et humain. Il ne faut pas oublier que le monde occidental a souvent sous-estimé la rapidité du développement et de la transformation de la Chine – qui, il y a dix ans, s’attendait à ce que la Chine dirige le monde dans la transformation et l’économie numériques, ou à ce que le pays possède le plus long réseau de trains à grande vitesse, plus long que le reste du monde combiné?

La question à court terme est assez simple : est-ce qu’une entente sera conclue ou est-ce que l’escalade se poursuivra? Trump, à tort ou à raison, a mis ces différends au grand jour à l’aide des tarifs, qui pourraient être considérés comme un outil plutôt émoussé. De toute évidence, la Chine veut conclure une entente, alors tout dépend de ce que Trump décidera. Nous avons adopté le point de vue peu original que Trump n’agit pas en fonction des conséquences sur l’économie et les politiques à long terme, mais bien en fonction de ce qui lui permettra de se faire réélire en 2020. En d’autres mots, quelle décision politique à court terme est bonne pour Trump? Une économie solide, le plein emploi et des marchés boursiers et immobiliers en hausse, même s’ils ne sont pas stables. C’est pour cette raison qu’il a tellement critiqué la position belliqueuse en matière de taux d’intérêt du président de la Réserve fédérale Jerome Powell au début de 2018. C’est aussi pourquoi une entente avec la Chine nous semble inévitable, même si le moment où elle sera conclue est incertain, avant que le cycle électoral batte son plein. C’est à voir.

Quelles sont les répercussions de la guerre commerciale sur nos investissements actuels? Nous détenons plusieurs actions qui sont touchées directement par la guerre commerciale. Apple, Murata, TSCM et Broadcom sont toutes exposées à la chaîne de valeur des téléphones intelligents, qui pourrait être perturbée. Nous avons d’autres actions, comme celles de Nike, qui pourraient devoir affronter certains défis, si la fabrication doit être effectuée dans un autre pays. Malgré ces expositions, la position concurrentielle à long terme de ces sociétés reste solide et leur évaluation est raisonnable.

En résumé, des risques et des occasions découlent de ces changements importants. (1) Pour ce qui est du risque, nous devons plus que jamais faire preuve de vigilance face au risque de concurrence, au fur et à mesure que la courbe de qualité et de technologie de la Chine évolue à la hausse, particulièrement pour ce qui est de nos sociétés en exploitation en Chine ou dont une grande partie des affaires y sont effectuées. Dans cinq ans, elles pourraient faire face à la concurrence de sociétés dont nous n’avons jamais entendu parler, ou qui étaient en existence mais retiennent peu l’attention des marchés aujourd’hui. (2) Il existe aussi des occasions, tandis que nous tentons de repérer plus de sociétés chinoises sur le point de se démarquer comme leaders au niveau national ou mondial. À long terme, il s’agit presque d’une certitude – il est difficile d’imaginer que dans 20 ans les secteurs les plus stratégiques continueront d’être dominés par des sociétés étrangères. Cela ne veut pas dire que les sociétés étrangères n’ont pas d’avenir en Chine, mais il est certain que la part des champions locaux augmentera. C’est le travail de l’équipe des actions et du revenu mondiaux de repérer ces sociétés tandis qu’elles se développent.

Quels éléments ont apporté une contribution positive au rendement?

Sony Corporation a été notre titre en portefeuille qui a offert les meilleurs résultats au trimestre dernier, avec une hausse de près de 22 %. Le cours de l’action a été propulsé par des décisions d’entreprise positives. Le 15 mai, Sony Corp. a annoncé son rachat d’actions le plus important de l’histoire de la société, soit 200 milliards de yens ou près de 5 % de ses actions. Cette décision a démontré la détermination de la direction de réduire l’écart entre la valeur intrinsèque et l’évaluation boursière actuelle de la société. Au cours du trimestre, Sony et Microsoft ont également dévoilé un partenariat surprenant selon lequel les deux sociétés collaboreront pour concevoir des solutions en nuage pour les jeux et les services de diffusion continue du contenu. Ce mémorandum, bien que préliminaire, atténue certaines des préoccupations du marché à propos de la position à long terme de Sony dans le domaine du jeu, si l’avenir du jeu est dans le nuage. De plus, l’investisseur activiste Third Point a proposé au conseil de Sony de détacher ses actifs dans les films et son secteur des semiconducteurs pour accroître l’évaluation boursière. Même s’il est peu probable que le conseil accepte la proposition, cette dernière souligne le rabais avec lequel Sony se négocie par rapport à notre estimation de sa valeur. Nous continuons de croire que Sony possède un portefeuille de contenu de calibre mondial dans la musique, les films et les jeux, où des synergies peuvent être créées. Le plus récent succès de son film Spider-Man : Loin des siens et de son jeu PS4 Spider-Man constitue un bon exemple de propriété intellectuelle qui peut être monnayée dans différentes formes de médias. Avec une évaluation de 5,5 fois la valeur de l’entreprise/BAIIA et 13 fois le cours/bénéfice, Sony constitue toujours une de nos positions les moins chères.

Dentsply Sirona, le plus important fabricant de consommables et de matériel dentaires, a aussi contribué au rendement au cours du dernier trimestre. La société a fusionné avec Sirona, un fournisseur de matériel qui fabrique du matériel de fabrication et d’imagerie assistée par ordinateur (FAO/IAO). Aujourd’hui, Dentsply est le chef de file avec une part de 21 % d’un marché de 21 milliards de dollars. Les ventes de la société sont réparties à 35 % aux États-Unis, 40 % en Europe et 25 % dans le reste du monde. La société a été très défendable et inversement corrélée au taux de chômage. Les fournitures dentaires de consommation de Dentsply comprennent les instruments et le matériel endodontiques (traitements de canal), les anesthésiants dentaires, les pâtes prophylactiques, les résines de scellement dentaire, les matériaux à empreinte, les matériaux restauratifs, les produits de blanchiment des dents et le fluorure à effet topique. Les produits consommables représentent 55 % des ventes de la société et sont largement de nature récurrente. Les petits appareils comprennent les pièces à main dentaires, les lampes à polymériser intrabuccales, les systèmes de diagnostic dentaire ainsi que les détartreurs et les polisseurs dentaires. L’offre de produits diversifiée de la société l’isole de la possibilité qu’un seul produit ait un impact important sur les ventes. Après des débuts difficiles post-fusion, le plan de restructuration adopté par la direction semble donner des résultats et l’entreprise reprend la voie de la croissance. Nous continuons de détenir notre position.

Sika est notre société européenne qui a enregistré les meilleurs résultats au deuxième trimestre, avec un rendement de près de 20 %. La société a conclu en mai sa plus grande opération en achetant Parex pour 2 500 millions de francs suisses. Cette transaction a montré la capacité de la direction de trouver une entente importante et de la conclure à un prix raisonnable, dans un marché où la plupart des sociétés sont peu sensibles au prix payé pour les actifs. Les analystes ont réagi de façon favorable, en affirmant que la direction de Sika avait minimisé la portée des synergies de revenus et de coûts, ce qui a entraîné une ronde de hausses des prix cibles. En fin de compte, la plupart des analystes de Wall Street recherchent du momentum et modifient leurs prix cibles en réponse au premier analyste qui augmente ses prix — « elle sait peut-être quelque chose que j’ignore » ou « il a une meilleure relation avec la direction ». Ils font aussi évoluer leurs prix cibles en tandem avec le cours réel de l’actif – « je ne peux me permettre de faire exception », car le clou qui dépasse sera enfoncé à coups de marteau. Ces jeux de Wall Street n’offrent aucune valeur, mais peuvent affecter le prix à court terme. En tant qu’investisseurs à long terme, le cours ne nous renseigne pas énormément sur la valeur intrinsèque, et un changement de 20 % n’est pas nécessairement significatif. Ce qui importe, c’est la façon dont la société se développe sur les plans opérationnel et stratégique. La société emploie-t-elle la bonne stratégie? Est-elle en mesure de l’exécuter correctement? Dans quelle mesure la société décide-t-elle de sa destinée, plutôt que d’être à la merci du paysage concurrentiel? Pour ce qui est de Sika, nous bénéficions d’une direction formidable – intègre, déterminée et possédant d’excellentes compétences en exploitation et en répartition de capital. Avec Sika, nous obtenons une équipe de direction qui s’applique à exécuter une excellente stratégie pour une excellente société, avec des données économiques exceptionnelles, un fossé profond et des occasions de réinvestissement très attrayantes. Il est impossible de trop faire valoir ce dernier point : la différence entre avoir l’occasion de réinvestir les flux de trésorerie excédentaires à 5 %, 10 % et 15 % à long terme peut se comparer à la différence entre un joueur des rangs collégiaux qui n’a aucune chance de se rendre à la NBA et LeBron James.

Allergan a apporté une contribution tardive au fonds. La société pharmaceutique fabrique des produits qui comprennent, entre autres, Botox, Juvederm et Restasis. Après quelques années frustrantes pour la société et ses actionnaires, l’entreprise a annoncé qu’elle était achetée par son concurrent Abbvie pour une prime de 45 %. Même si nous sommes déçus du prix, car notre valeur intrinsèque est plus élevée, ce fut un véritable soulagement. L’entente était aux deux tiers en argent et un tiers en actions d’Abbvie. Cette dernière avait un problème de concentration, le médicament Humira représentant 60 % de ses ventes. L’opération lui permet de se diversifier et d’ajouter un excellent ensemble de produits. Nous continuons de détenir une position réduite dans Allergan en anticipation de la conclusion de l’entente en 2020.

Quels éléments ont nui au rendement?

Occidental Petroleum a le plus nui au rendement et a enregistré de loin les pires résultats du trimestre, avec une baisse de plus de 24 %. Il en sera question plus en détail dans notre discussion à propos de Hannover Re, mais au moment d’investir dans une société de produits de base, les investisseurs doivent prendre en considération trois facteurs critiques : l’exploitant est-il un producteur à faibles coûts? Quel est le niveau de compétence de la direction en ce qui a trait à l’allocation des capitaux? À quel point le bilan est-il solide? En tant que multinationale du pétrole et du gaz, Occidental est considérée comme un partenaire de choix pour beaucoup de sociétés et de pays en raison de ses capacités techniques, de son expérience dans la gestion des réservoirs et de sa portée mondiale. La société est dotée d’un profil de croissance attrayant et possède des actifs à faibles coûts dans le Bassin permien et au Moyen-Orient, particulièrement à Oman et aux Émirats arabes unis. Étant donné les faibles coûts d’exploitation et dépenses au titre de l’investissement de maintien, ses activités sont rentables sur un vaste éventail de prix du pétrole. Au début du trimestre, la société bénéficiait d’une réputation éprouvée et avait créé une culture de société solide, accordant une grande importance aux rendements, à la stabilité de la croissance et aux dividendes. Occidental avait un bilan à toute épreuve et nous obtenions un rendement en dividendes de plus de 4,7 % pour attendre que les prix de l’énergie connaissent une reprise. Puis, les dirigeants de la société ont présenté ce qui semble être une offre assemblée à la hâte de 38 milliards de dollars pour Anadarko Petroleum, l’entente la plus importante du secteur en plus de quatre ans. Il n’est pas certain que l’entente améliore la position stratégique de la société et, même si Occidental est un bon exploitant, prendre en charge une société de cette taille entraîne un risque d’exécution et une augmentation du levier financier. De plus, le conseil d’Occidental semble avoir approuvé l’entente sans discussion, la négociant rapidement pour éviter un vote des actionnaires et lui permettre de faire une offre plus importante que Chevron. Comment la société a-t-elle été en mesure d’obtenir un financement si rapidement? Warren Buffet a été ravi de le faire, offrant 10 milliards de dollars en contrepartie d’actions privilégiées versant un coupon de 8 % plus des garanties pour acheter des actions ordinaires supplémentaires (une structure semblable à celle que le financier a utilisée, incidemment, pour prendre des parts dans Goldman Sachs, Bank of America et GE pendant la crise financière). Le soutien des actionnaires minoritaires pour l’entente semble être faible et d’importants investisseurs activistes sont impliqués. Nous continuerons de suivre la situation de près.

Quels changements avez-vous apportés au Fonds mondial de dividendes Mackenzie?

En tant qu’investisseurs à long terme, nous investissons dans des sociétés avec l’intention de généralement les détenir pendant de nombreuses années. De fait, notre période de détention typique dépasse de loin cinq ans. Toutefois, notre période de détention peut être écourtée lorsque nous constatons que notre thèse d’investissement ne tient plus. Tel a été le cas pour notre placement dans Asahi Group. Il faut reconnaître que cette décision a été difficile à avaler, parce que nous avons bâti une position dans cette société un mois avant de conclure que notre thèse avait été brisée. Toutefois, en reconnaissance de l’importance de ne pas dévier de notre processus, nous avons décidé de reconnaître notre erreur et que vendre Asahi était la bonne chose à faire. Même si la perte financière pour le fonds n’a pas été importante, l’expérience a constitué une belle leçon d’humilité et une erreur dont nous pouvons tirer leçon.

Asahi Group est le principal producteur de bière du Japon. La société a toujours eu l’ambition de croître à l’international. Pendant une bonne partie de la dernière décennie, Asahi a été à la recherche d’occasions partout dans le monde, achetant des sociétés étrangères de différentes tailles, la plus importante acquisition étant celle des actifs européens de SAB Miller en 2017, qui a fait en sorte qu’Asahi est devenue le troisième plus important producteur de bière en Europe. Avec le temps, les investisseurs ont de plus en plus été perturbés par le niveau accru de dettes accru et par l’appétit de la direction pour les acquisitions malgré des antécédents qui montrent que les imputations sur les fonds propres ont plus souvent détruit de la valeur qu’elles n’en ont créée. Afin de tenter de plaire aux investisseurs et de les calmer, la direction a mis l’accent sur l’engagement futur plus solide de la société envers une rigueur financière, communiquant sa priorité pluriannuelle de réduction de la dette et de hausse des versements aux actionnaires.

Selon notre point de vue, même si nous étions conscients de ces difficultés, nous considérions que l’engagement de la direction constituait un changement favorable. Lorsque nous nous sommes éloignés des antécédents peu reluisants de la direction pour ce qui est de la répartition du capital – ce qui en rétrospective était une très mauvaise idée —, nous avons vu une société qui détenait des marques mondiales de valeur (Asahi Super Dry, Peroni, Grolsch, Pilsner Urquell) en bonne position pour connaître une croissance à l’interne dans le marché mondial de la bière de première qualité. Les efforts de réduction des coûts connaissaient également une bonne progression, ce qui aurait contribué à accroître les marges. Le cours de l’action d’Asahi semblait bon marché tant par rapport aux sociétés semblables du secteur qu’au niveau absolu de croissance des affaires et des bénéfices que nous nous attendions de la société au cours des années à venir. De plus, la réduction de la dette progressait de façon stable et les conditions étaient réunies pour d’éventuelles hausses des dividendes dans un avenir rapproché. Bref, une société de bière se négociant avec un rabais qui détient d’excellentes marques, occupe une position de premier plan dans de multiples marchés et est dotée d’un plan clair pour accroître les marges et les flux de trésorerie a par le passé généré d’excellents rendements. Hors, dans un retournement de situation inattendue, la direction d’Asahi a annoncé le 19 juillet que la société planifiait effectuer sa plus grande acquisition jusqu’à présent, dépensant près de 15 milliards de dollars pour acquérir Carlton & United Breweries (CUB), le plus grand groupe brassicole en Australie.

Nous avons été surpris par cette annonce, non seulement parce qu’elle ne cadre pas avec l’engagement précédent de la société, mais aussi et surtout en raison de l’absence de bien-fondé de cette nouvelle entente pour les actionnaires. La société devra assumer une quantité appréciable de dettes supplémentaires tout en diluant les capitaux propres, seulement pour payer le plein prix pour des actifs matures avec une quantité discutable de synergie avec les activités existantes de la société. Nous ne pouvons imaginer que le véritable propriétaire d’une société serait prêt à dépenser son propre argent de cette façon. Les facteurs les plus importants pour déterminer la réussite d’une acquisition, selon la perspective d’un actionnaire, sont les prix et la synergie. Nous croyons que le prix payé d’environ 14,9 fois le BAIIA (approximativement deux ou trois multiples de plus que la moyenne des pairs du secteur) est plutôt cher pour des actifs au coût optimal dans une région à maturité. Une autre façon intéressante d’envisager le prix d’achat est de considérer qu’Asahi dépense près de 1 000 $ pour chaque homme et chaque femme en âge de travailler en Australie pour les acquérir en tant que clients. Pour ce qui est des synergies, nous sommes toujours prudents plutôt qu’optimistes. L’acquisition d’une entreprise est toujours la partie facile, mais les équipes de direction ont souvent de la difficulté à tenir leurs promesses au moment de l’intégration après la fusion. Avec l’acquisition de CUB, nous estimons qu’Asahi a peut-être les yeux plus grands que la panse. L’acquisition a lieu alors que la direction n’a pas encore réussi à démontrer aux investisseurs la synergie découlant de ses acquisitions récentes en Europe, et nous doutons que la direction possède l’attention et les ressources suffisantes pour aller de l’avant avec un projet d’intégration mondial dont la portée s’est nettement accrue. De plus, les acquisitions précédentes d’Asahi dans la région de l’Océanie ont entraîné des baisses substantielles – rien ne semble indiquer que la direction est particulièrement compétente pour ce qui est des activités dans cette région du monde. Finalement, nous ne sommes pas à l’aise avec le niveau élevé de dettes avec lequel la société se retrouvera après l’acquisition. Ainsi, nous avons nettement réduit notre évaluation de la direction et décidé qu’Asahi justifie un plus grand rabais pour sa direction que ce que nous avions reconnu précédemment. Tout comme pour Occidental Petroleum, le trimestre a constitué un rappel douloureux de l’importance d’une bonne prise de décision dans la répartition de capital, ce qu’aucun investisseur ne peut se permettre d’ignorer.

Kao Corporation est le leader japonais de produits de consommation, parfois appelé le « Proctor & Gamble du Japon ». Kao est une société génératrice de liquidités et hautement défensive au Japon, ayant également connu une croissance importante en Chine grâce à des ventes solides dans les segments des couches pour bébés et des produits cosmétiques. Même si nous continuons de considérer que Kao est une société de produits de consommation bien gérée avec de bonnes perspectives de croissance régionale dans les marchés de l’Asie, l’évaluation de son action est élevée. Nous estimons que cette évaluation tient déjà compte de la plus grande partie de la hausse dans ses segments de base au cours des quelques prochaines années, ce qui laisse peu de place à l’erreur. Plus particulièrement, le marché pourrait sous-estimer les risques concurrentiels dans le marché chinois des couches pour bébés où la rentabilité est actuellement mise à l’épreuve. L’évaluation actuelle ne semble pas tenir compte de la possibilité que les défis dans le marché soient davantage de nature structurelle que temporaire. Étant donné que l’évaluation constitue notre principale préoccupation, nous avons décidé de retirer notre argent. Nous continuerons de maintenir un dialogue actif avec la direction de Kao et de faire un suivi de la société pour des points d’entrée attrayants, car la société fait toujours partie de l’équipe de rêve.

Après moins d’un an en tant qu’actionnaires, nous avons vendu notre position dans la plus grande société de pharmacies au monde. Walgreeens est dirigée par Stefano Pessina, chef de la direction et fondateur, un des meilleurs répartiteurs de capital de l’industrie. Notre thèse était que l’équipe de direction allait améliorer les marges à l’avant des magasins, tandis que le secteur des prescriptions à l’arrière du magasin resterait stable. Même si nous croyons toujours que les ventes de détail à l’avant du magasin peuvent s’améliorer, nous ne nous attendions pas à de la pression de remboursement pour les prescriptions, ce qui a modifié la thèse pour nous, car nous n’estimons plus que la société sera en mesure de produire des rendements composés avec le temps. Nous avons éliminé notre position et retiré la société de notre équipe de rêve.

Nous avons également vendu Harley Davidson après des années de difficultés. Même si les produits de la société nous plaisent, à notre consternation, la société continue de reculer. La clientèle de la société vieillit, et la société n’a pas été en mesure d’attirer des consommateurs plus jeunes. Il est devenu évident que la société n’a pas mis en place une bonne gestion des relations avec les clients. Ainsi, il est impossible de déterminer quand la société pourra continuer de croître de nouveau. Les actions ne sont pas chères et versent un bon dividende. Toutefois, nous n’investissons pas dans des sociétés en déclin. Nous avons éliminé notre position et retiré la société de notre équipe de rêve.

Le fonds a ajouté une position dans Hannover Re, le troisième plus important groupe de réassurance au monde. Il s’agit d’une excellente société pour différentes raisons. D’abord, ses antécédents : sa capacité de croître à un rythme supérieur aux taux de l’industrie et de générer un rendement du capital nettement plus élevé a fait en sorte que l’action a enregistré des rendements nettement plus élevés que ceux du groupe de pairs (TCAC sur 15 ans de 16,4 % contre 8,8 %). Sur dix ans, 100 $ investis dans Hannover Re auraient produit 881 $ contre 442 $ pour les sociétés semblables. Cette performance est impressionnante parce qu’elle est obtenue à long terme dans un secteur terrible. La réassurance, comme l’assurance, est une entreprise de produits de base, et ressemble, pour certains aspects, au secteur minier. Sauf que le produit de base ici est le capital. La très grande majorité des sociétés dans le secteur des produits de base ne gagneront pas leur coût de capital pendant un cycle. Elles détruisent habituellement le capital, et les investisseurs à long terme à la recherche d’investissements de qualité éviteront ces industries. La question se pose donc : quand devrions-nous considérer une société de produits de base? Tout simplement, nous achetons les producteurs à plus faibles coûts – la société qui continuera de réaliser des bénéfices, lorsque les sociétés semblables subissent des pertes et font faillite. Cette approche n’est pas innovatrice, mais il est nécessaire de faire preuve de discernement pour les trouver, particulièrement dans un domaine complexe comme la réassurance (la comptabilité n’est pas toujours simple). Il faut également faire preuve de rigueur pour résister à la tentation de négocier les sociétés à coûts élevés lorsque le secteur connaît des difficultés. Dans de tels cas, la société à coût élevé verra ses bénéfices et le cours de son action reculer nettement plus que la société à faibles coûts, ce qui explique une grande partie des résultats supérieurs d’Hannover Re à long terme.

Pour un assureur ou un réassureur, à quoi ressemble un producteur à faibles coûts? Ce producteur a le ratio de coûts le plus faible – la statistique saisit les coûts indirects, les coûts d’acquisition de clients, etc. Il a un ratio de souscription, ou le jugement et la sélection de risques qu’il souscrit, meilleur que celui de ses pairs avec le temps. Avoir les deux exige une culture rationnelle avec des incitations claires, ainsi que des avantages commerciaux structurels. De manière critique, une culture rationnelle est délicate. La culture exige une direction sensée prête à prendre des décisions difficiles afin de ne pas s’éroder. Dans l’assurance, il est facile de gagner et de bien s’amuser aujourd’hui pour se retrouver plus tard avec une facture astronomique. Nous avons vu la direction d’Hannover Re faire nettement marche arrière dans d’importants secteurs d’activités, parfois là où elle était en tête du marché, lorsque les niveaux de prix devenaient non rentables. Dans un cas, alors que le marché poursuivait sa forte croissance, les affaires d’Hannover Re ont été réduites de près de 90 %. Même si la direction a fait des erreurs, elle est extrêmement transparente à cet effet. Leurs antécédents à long terme prouvent son bon jugement. Une autre manière classique pour les assureurs et les réassureurs de se mettre dans le pétrin est par le biais de mauvais investissements. Les compagnies obtiennent de l’argent dès le départ grâce aux primes des clients, mais paient pour les réclamations seulement lorsqu’elles se produisent plus tard. Entre-temps, elles investissent l’argent. Un critère essentiel pour l’investissement dans un assureur ou un réassureur est une approche sensée du côté de l’investissement. C’est le cas pour Hannover Re. Étant donné que nous avons déjà été actionnaires d’Hannover Re par le passé, nous avons tenu des rencontres avec la direction pendant plus d’une décennie, et visité leur siège social et différents bureaux régionaux. Ainsi, l’équipe croit que les facteurs de réussite qui ont permis à la société de générer ses antécédents sont durables.

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