Rendre des positions longues sur les banques canadiennes | Placements Mackenzie

Rendre des positions longues sur les banques canadiennes

Introduction

Le bilan de santé des six grandes banques, qui représentent plus de 20 % de l’indice composé S&P/TSX et qui jouent le rôle de vecteurs essentiels de l’activité économique dans l’ensemble, revêt une importance primordiale pour le Canada, et pour l’ensemble des Canadiens. Depuis la crise financière mondiale de 2008, nous avons souvent constaté que les fonds spéculatifs américains prennent des positions courtes sur les titres boursiers des banques canadiennes et inondent ensuite les médias d’information sur les raisons de prendre des positions courtes sur ces titres. Nous avons chaque fois constaté que ces vendeurs à découvert se retranchent discrètement, parce que leur thèse court-termiste ne se déroule finalement pas comme prévu. Il faut noter que l’indice bancaire S&P/TSX a surclassé l’ensemble de l’indice composé S&P/TSX de l’ordre de 700 points de base en chiffres annualisés depuis les creux de mars 2009 dans la foulée de la récession.

Récemment, un gestionnaire de fonds spéculatifs bien connu a commenté sa nouvelle position courte sur certaines banques canadiennes en disant qu’il s’attendait à une baisse considérable de la rentabilité de ces banques, surtout par rapport à la hausse des pertes sur les prêts. Nous ne croyons pas qu’il s’agisse d’un scénario probable à court et à moyen termes. Nous avons comparé des nombreux avis récents des vendeurs à découvert et nos propres avis sur l’économie canadienne, sur la rentabilité des banques, sur les attentes vis-à-vis des pertes sur les prêts et sur la valorisation des actions. À notre avis, les actions des banques canadiennes sont attrayantes aux niveaux actuels et se négocient à des niveaux nettement inférieurs à leurs valorisations moyennes statistiques, et nous nous attendons à un relèvement de la notation dans la prochaine période, en raison d’une rentabilité vigoureuse et d’une forte croissance des dividendes.


La conjoncture économique canadienne

Commençons par jeter un coup d’oeil sur l’économie canadienne, facteur essentiel des revenus des banques. Bien que les attentes aient baissé au Canada par rapport à la croissance du PIB, le consensus veut généralement que la croissance soit toujours bien orientée d’ici la fin de 2019 jusqu’au début de 2020. Le cycle de l’économie canadienne suit traditionnellement de près le cycle de l’économie américaine, et nous nous attendons à ce qu’il en soit ainsi à terme. Aux États-Unis comme au Canada, les tendances du marché de l’emploi restent solides : les taux de chômage se situent à des niveaux statistiquement faibles. Nous suivons plusieurs indicateurs économiques américains (demandes d’assurance-chômage, chômage, conjoncture du crédit, IEA du Conference Board et évolution des cours du pétrole) qui laissent entrevoir une faible probabilité de récession à court terme.

S’agissant des ménages, les médias ont fortement laissé entendre que l’endettement des ménages canadiens atteint des niveaux sans précédent par rapport aux revenus. Or, nous croyons que ce risque est atténué par le fait que les actifs des ménages et la valeur nette qui en découle se situent également à des niveaux records.

Bénéfices et valorisations des banques

Grâce à un contrôle rigoureux des coûts, les banques canadiennes ont pu dégager des revenus d’exploitation positifs dans les dernières années. Les banques ont maîtrisé la croissance des dépenses, qui a évolué au ralenti par rapport à la croissance des revenus, et nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive en raison des initiatives dont font état les équipes actuelles de direction. Nous nous attendons à ce que les banques fassent progresser leurs revenus de l’ordre d’environ 5 % en 2019, grâce à différentes opérations commerciales. Bien que l’on s’attende à ce que la croissance du crédit à la consommation se ralentisse, nous croyons que la progression des prêts consentis aux commerces et aux entreprises restera solide. Nous souhaitons rappeler aux investisseurs que les revenus d’intérêts apportés par les prêts aux particuliers et aux commerces ne représentent que 25 % de l’ensemble des revenus des banques; il s’agit d’un point important pour notre analyse ci-après sur les provisions pour pertes sur prêts.

Compte tenu de l’exposé ci-dessus et d’autres considérations propres au marché, les estimations consensuelles pour 2019 veulent que la croissance globale du BPA des banques soit de l’ordre de 5 %. L’équipe croit que ces attentes sont raisonnables, compte tenu des perspectives de l’économie canadienne. Dans l’ensemble, nous croyons que les banques ont une valorisation attrayante dans cette conjoncture et offrent une bonne marge de sécurité par rapport à nos estimations de la juste valeur. En outre, un examen des valorisations par rapport à leur propre fourchette de transactions statistiques (figure 1) et en fonction de l’ensemble des actions canadiennes montre que les valorisations se situent à l’extrémité inférieure de leurs fourchettes de transactions à long terme (figure 2). Dans un cas comme dans l’autre, les banques se situaient essentiellement à un écart-type en deçà de leur fourchette de transactions relatives statistiques au début de mai. Si la croissance des bénéfices reste saine, et nous croyons qu’elle le restera, nous nous attendrions à une certaine inversion de la moyenne des valorisations des banques dans l’ensemble.

Figure 1 : Indice bancaire S&P TSX – Cours/bénéfice à terme statistique

Sources : Placements Mackenzie, Bloomberg et rapports des sociétés, au 2 mai 2019.

Figure 2 : Indice des banques S&P TSX – Par rapport à l’indice composé S&P TSX

Sources : Placements Mackenzie, Bloomberg et rapports des sociétés, au 2 mai 2019.

Provisions pour pertes sur prêts

Récemment, des vendeurs à découvert ont déclaré publiquement qu’à leur avis, les pertes sur prêts à court terme des banques canadiennes se normaliseront à des niveaux supérieurs à ce qu’ils sont actuellement (figure 3). Nous ne souscrivons pas à ce scénario à court terme. Les pertes sur les prêts à la consommation sont fortement corrélées aux niveaux de chômage et le sont moins aux niveaux d’endettement. Les niveaux de chômage actuel sont proches des creux statistiques, et nous ne nous attendons pas à une hausse considérable du chômage dans les 12 prochains mois.

Au-delà des prêts à la consommation, en examinant les prêts hypothécaires résidentiels et les prêts aux entreprises et aux gouvernements, nous entrevoyons globalement un portefeuille de prêts vigoureux. Les pertes sur les prêts aux entreprises, traditionnellement plus volatiles que les pertes sur les prêts à la consommation et plus enclins à culminer pendant une récession, sont moins concentrées par secteur qu’elles l’ont été dans les récessions précédentes (par exemple, dans l’immobilier au début des années 1990 et dans les télécommunications au début des années 2000). Nous croyons que ce portefeuille de prêts plus diversifié réduira les risques potentiels de défaillance des entreprises pendant les périodes récessionnistes (figure 4). Les pertes sur les prêts hypothécaires résidentiels, qui représentent 42 % de l’ensemble des prêts, sont traditionnellement bien gérées, compte tenu des niveaux de garanties sous jacentes. Nous tenons à signaler que 43 % des prêts hypothécaires résidentiels sont assurés et sont en définitive garantis par le gouvernement du Canada, alors que le portefeuille hypothécaire non assuré a un ratio moyen de prêt-valeur de 55 %1.

Figure 3 : Provisions des banques canadiennes pour les pertes sur prêts

Sources : Placements Mackenzie, Bloomberg et rapports des sociétés, au 2 mai 2019.

Figure 4 : Provisions des banques canadiennes par type de prêt

Sources : Placements Mackenzie, Bloomberg et rapports des sociétés, au 2 mai 2019.

Selon un autre problème soulevé par ce gestionnaire de fonds spéculatifs, les banques constituent des provisions pour pertes sur prêts inférieures aux provisions obligatoires pour hausser les bénéfices déclarés. Ce vendeur à découvert a laissé entendre que 90 % de la croissance des bénéfices de 2018 ont été générés par une contrepassation des provisions pour pertes sur prêts du stade 1. Bien que dans l’ensemble, les banques aient effectivement contrepassé des provisions du stade 1, à notre avis, l’ampleur de cette contrepassation n’a pas été importante. De plus, en vertu des nouvelles règles comptables de la norme 9 de l’IFRS, les provisions pour pertes sur prêts des stades 1 et 2 sont comptabilisées sur les prêts productifs, et à notre avis, elles devraient être évaluées en chiffres combinés. En 2018, collectivement, les banques ont comptabilisé une contrepassation de 167 M$ sur les provisions du stade 1; or, ce chiffre a été largement compensé par les provisions de 370 M$ comptabilisées sur les prêts du stade 2. En réalité, ces provisions sur les prêts productifs sont réduites par les provisions de 7,6 G$ comptabilisées sur les prêts non productifs.

Dans l’ensemble, nous croyons que les provisions pour pertes sur prêts actuelles paraissent adéquates, puisqu’elles représentent 29 points de base2 des prêts.

Contrôles de résistance

Nous avons exercé nos propres contrôles de résistance sur les pertes sur prêts potentielles. Dans notre scénario du pire, soit une récession économique très forte et prolongée, donnant lieu à une correction de -40 % des prix des logements et à des pertes considérables dans chacun des carnets de prêts des banques dans l’immobilier et le commerce, nous nous attendrions à ce que les pertes sur prêts et les provisions pour pertes augmentent pour passer à environ 100 points de base des prêts. Comme nous l’avons noté ci-dessus, aucun des indicateurs économiques que nous suivons ne laisse entrevoir de récession à court terme. C’est pourquoi ce scénario du pire n’est pas celui auquel nous nous attendrions dans cette période.

En exerçant nos contrôles de résistance, nous avons aussi constaté que la baisse du rendement des capitaux était comprise entre 100 et 200 points de base sur un ratio du capital-actions ordinaires de catégorie 1 (CET 1). Le ratio CET 1 est une obligation minimale du Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) pour les fonds propres de grande qualité par rapport aux actifs pondérés du risque des six grandes banques. Malgré cette obligation, les six banques canadiennes sont restées rentables et ont dégagé des bénéfices supérieurs aux dividendes qu’elles s’étaient engagées à verser pendant la période des contrôles de résistance. En outre, puisque les six banques ont toutes un ratio CET 1 supérieur à 11 % (figure 5), cette baisse du capital reste maîtrisable. Les niveaux de capitalisation continueraient de s’inscrire nettement au-dessus du niveau obligatoire de 8 % du BSIF avant qu’on doive réduire les dividendes à verser.

Les niveaux de capitalisation des banques ont augmenté considérablement dans les dernières années, et les bilans sont mieux préparés pour une récession économique qu’ils l’ont été dans les années antérieures, puisque les coefficients de pondération des risques sur les actifs sous-jacents sont supérieurs à ce qu’ils ont été statistiquement. Des niveaux supérieurs de capitaux propres corporels, qui s’entendent du capital-actions majoré des bénéfices non répartis, moins la survaleur et les actifs incorporels — ont donné lieu à un effet de levier nettement inférieur (figure 6). Malgré cette base de capitaux propres supérieure, les banques ont pu dégager des rendements dans le milieu de la dizaine sur leurs capitaux propres.

Figure 5 : Groupe des banques canadiennes – ratio du capital-actions ordinaires corporel

Sources : Placements Mackenzie, Bloomberg et rapports des sociétés, au 2 mai 2019.

Figure 6 : Groupe des banques canadiennes – ratio d’endettement

Sources : Placements Mackenzie, Bloomberg et rapports des sociétés, au 2 mai 2019.

Conclusion

Nous entrevoyons aujourd’hui des perspectives attrayantes pour les actions des banques canadiennes. Ces banques sont des entreprises de grande qualité, qui exercent leurs activités dans un marché oligopolistique. Les banques ont statistiquement prouvé qu’elles savent gérer les risques avec circonspection, en dégageant constamment un RCP supérieur au coût du capital, ce qui leur permet de dégager d’importants capitaux excédentaires.

À court terme, nous nous attendons à ce que les banques réalisent une croissance de leurs bénéfices de l’ordre d’environ 5 %. Cette croissance soutenue devrait permettre de relever la notation des actions qui s’échangent actuellement à un niveau proche du bas de leur fourchette de valorisation statistique. Nous nous attendons à ce que ces facteurs, de concert avec les solides rendements en dividendes, apportent des rendements satisfaisants sur les actions à court et à moyen termes.

Pour en savoir plus, veuillez communiquer avec votre représentant Mackenzie. Travaillons ensemble.

1 Source : Banque Royale du Canada, résultats du premier trimestre 2019

2 Source : Tous les prêts figurant au bilan sont inclus dans ce chiffre, tant au détail qu'en gros. Les 29 points de base sont calculés en tant que provisions totales pour pertes sur prêts en dollars des six banques combinées, par rapport au total des prêts pour les six banques combinées.

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